目錄

• 你可能想知道的事
• 主要議題
• 關鍵見解表
• 後續…

你可能想知道的事

下一任聯準會主席是否可能重新發明中央銀行與短期資金市場的日常互動方式，而不僅僅是改變利率指引？

更小的聯準會日常介入對公債殖利率、房貸及聯準會的危機應對手冊會意味著什麼？

主要議題

提名凱文·沃什出任聯邦準備理事會主席，引發了關於中央銀行所謂「制度改變」可能面貌的新一輪討論。公開辯論多半集中在利率走向、人事變動與溝通風格。但同樣重要且可能更具影響力的變化，可能遠不那麼顯眼：系統性地重新思考聯準會如何管理美國經濟的金融管線（financial plumbing）以及自全球金融危機以來累積的龐大資產負債表。

在2008年後，聯準會從相對適中的資產負債表——危機前約8000 億美元——擴張到一度接近9 兆美元，當時購買公債與房貸支持證券以穩定市場。如今，該規模約占美國 GDP 的23%，遠超危機前時期。決策者面臨的實際問題是：聯準會是否應繼續把這張資產負債表作為常規工具以影響金融條件與支持市場，還是應把大規模資產持有主要保留給嚴重市場失靈與經濟劇烈壓力時的情況。

主張減少聯準會日常市場介入的人認為，讓市場常態化運作會把更多流動性與價格發現的責任交給私人市場，並可限制市場把中央銀行作為首要救助者的道德風險。在此觀點下，較小的聯準會足跡能促使制定更清楚的介入規則——減少市場對何時會啟動量化寬鬆（QE）或量化緊縮（QT）的不確定性，從而讓市場形成更現實的預期。

批評者反駁僅關注資產負債表總量過於狹隘。他們強調組成與期限也很重要：持有多少短期與長期資產、哪些工具被計入準備金、以及準備金水準如何影響銀行韌性與貨幣市場運作。正如聯準會理事邁克爾·巴爾最近指出，設計不良的縮表可能無意中增加波動性、削弱銀行緩衝，甚至導致日後更頻繁的中央銀行介入。

在操作上，擴大資產負債表很直接：聯準會記帳增加銀行準備金並購買證券，提供可流入金融系統的流動性。相對地，縮表則要求聯準會停止再投資到期證券或主動出售資產——同時要管理其交易台操作、支付準備金利息、貼現窗口設定與隔夜逆回購工具之間的互動。每個槓桿都會對不同市場區段產生分配性影響。

一個受到關注的實務替代方案，是更多依賴短期批發資金市場——尤其是隔夜回購（repo）市場——作為關鍵的政策傳導管道。在這種框架下，回購利率將與聯邦基金利率並列，甚至取代其作為操作性政策利率。支持者認為，這可讓聯準會主席在政治領導人可能要求的較低表面利率下，透過謹慎的準備金管理維持較緊的基礎融資條件。

然而，此方法存在取捨。轉向「準備金稀缺」制——銀行日常持有較少中央銀行準備金——或許可行，但會使流動性後盾變得複雜，並需要謹慎的過渡計畫以避免擾亂短期資金市場。聯準會的資深人士警告任何改變應該漸進：將中央銀行從常規市場支持撤出可能是一項中期工程，至少需要一年或更長時間才能乾淨利落地推行，並需提供明確指引以免市場假設中央銀行會無限期支持。

相關且重要的一點是透明度。歷來，聯準會並未公布一套透明的框架來說明何時會進行大規模資產購買或縮減。市場參與者雖為此創造了 QE 與 QT 等標籤，但這些術語無法取代一部說明在市場失靈情況下介入觸發條件與以貨幣政策為目的購買之具體規則書。建立這樣的框架有助於穩定預期，並減少關於中央銀行無限應對的破壞性投機。

操作性變化也與監管政策交織。一些提案主張修改哪些資產可計入銀行準備金，或放寬某些監管限制，使銀行在危機時能持有更廣泛的高品質流動資產。此類變更會改變壓力情境下流動性流動的管線，並能與任何縮減聯準會日常市場角色的措施互為補充。但這也引發疑慮：改變準備金定義或降低準備金要求，若沒有強而有力的監管保障，可能削弱銀行系統吸收衝擊的能力。

聯準會內部的研究團隊已在模擬過渡路徑。內部文件顯示，在現行政策框架下，減少最多約2.1 兆美元的資產可能在不改變操作制度下達成，而若領導層願意回歸準備金稀缺，則可能進一步削減。但作者也警告，即使啟動這樣的過程，可能也需要至少一年、甚至數年時間才能安全完成。

最終，任何重大調整聯準會資產負債表政策的方向，都需要廣泛的內部共識。聯邦公開市場委員會（FOMC）透過審議與妥協運作；重大變動通常以漸進且審慎的方式發生。政治壓力與媒體頭條很少能深入 FOMC 的技術性辯論，但聯邦外設定的預期——包括當選官員的期望——會塑造決策所處的政治脈絡。

對市場與整體經濟而言，重要的是聯準會能澄清其策略。無論沃什是否主張較小的常規足跡、更嚴格的介入規則，或不同的操作性政策利率，路徑都將是反覆試驗的。市場會關注任何新任主席如何表明意圖、安排技術性變更順序，以及如何溝通清楚的行動門檻，讓參與者能在不驚訝的情況下調整。

關鍵見解表

後續…

若凱文·沃什推動縮小或重新定位聯準會的日常市場角色，變更將是技術性、審慎且漸進的。市場需要明確的護欄與透明框架來區分危機介入與一般政策行動。政策制定者必須同時權衡組成、準備金與監管調整，以避免意外後果。隨著時間推移，更具規則性的克制型資產負債表立場，若過渡順序與溝通得當，可能降低道德風險並改善市場價格發現。

即便有新任主席，聯準會的決策仍以共識為本，任何在美國金融管線上的重大全面「制度改變」很可能是演進而非革命：謹慎、緩慢，並注意避免擾亂其欲穩定的市場。