目錄

• 您可能想知道
• 主要議題
• 重點洞見表
• 後續……

您可能想知道

1. 證券交易委員會（SEC）擬議的代幣化創新豁免能否為市場參與者提供持久的法律確定性？

2. 未來的政府或國會要推翻或取代這種臨時做法會有多困難？

主要議題

證券交易委員會（SEC）正在準備一項「創新豁免」，旨在為代幣化——將傳統證券以區塊鏈代幣表示的過程——創造監管空間，但此做法可能無法達到許多市場參與者所期待的持久性。該豁免將利用該機構現有的權力，就某些證券法要求提供臨時或有限的救濟，而不是採取會產生持久長期法規的完整公告徵求意見的規則制定程序。雖然豁免能對產業行為與市場結構產生實質影響，但通常缺乏正式規則所具有的永久性與法律鞏固。對於權衡是否將資本與營運資源投入代幣化產品的發行人、中介機構和投資者而言，這一區別非常重要。

代幣化承諾帶來若干潛在好處：延長交易時間、更快的交割終局性、簡化的交易後流程以及降低對某些中介的依賴。因此，許多金融公司和區塊鏈倡議者一直敦促美國提供明確指引，以促成強健的機構參與。SEC 的創新豁免被框定為類似試點的途徑：一種有限時限與有限範圍的許可，讓被選定的參與者能在鏈上發行並交易代幣化的證券版本，讓監管者觀察結果、測試假設並完善最終的長期政策。此做法能加速實驗，同時保留監管監督，但也在對創新友善的彈性與廣泛市場採用所需的可預測性之間產生一個缺口。

有幾個原因使 SEC 可能偏好採取豁免路徑。首先，豁免權在聯邦證券法下已被充分確立，委員會可直接行使該權力，對原本受法律與規則約束的行為提供救濟。豁免可以針對具體情況量身定制，且比正式規則制定更快實施。其次，目前管轄聯邦證券監管的法定框架基於數十年前的語言，並未明確預見代幣化的鏈上市場。這種模糊性使得起草精確且全面的規則比在現有豁免權下行使裁量權更為複雜且耗時。

儘管如此，前任 SEC 官員與執業者指出了重要的限制。豁免通常缺乏公告徵求意見規則制定所具有的程序健全性，且未來由於優先事項不同的委員會更容易撤銷或修改。即便如此，豁免並非微不足道的姿態：當委員會授予救濟並且市場參與者據此行動時，商業現實與資本部署會產生顯著的慣性。正如一位前執法官員所觀察，一旦新產品與服務產生經濟價值，逆轉路徑在政治與實務上都會變得困難。這種動態可以賦予豁免某種事實上的持久性，即使其法律地位仍與成文規則有所不同。

相比之下，正式的規則制定包括長時間的公開評論、利害關係人的意見機會以及支持規則通過的行政記錄。這為日後撤銷設下較高的門檻：若要廢止一項規則，機構通常必須經歷另一輪規則制定程序並為變更提供正當理由，這需要時間並可能招致訴訟。因此，規則能為需要長期法律確定性以證明在系統、合規與商業模式上投資的市場進入者提供更高的可預測性。為銀行、交易所與資產管理人提供諮詢的專業人士常強調，部分市場參與者——尤其是大型、風險規避的機構——會等待規則層級的確定性，才會大規模進入代幣化市場。

另一項實務挑戰是代幣化所提出的各種技術與法律問題。政策制定者必須處理例如代表證券的代幣如何承載股東權利（表決、股息）、如何在次級交易中驗證與識別買家，以及第三方產生的代幣（非直接與發行人掛鉤）應如何對待等議題。若無明確答案，企業可能面臨營運、託管與治理的不確定性。豁免可以成為探索這些細節的實驗性工具，但若缺乏耐久的規則，堅持長期穩定性的機構可能仍會保持觀望。

政治動態也很重要。SEC 授予豁免的權力可被視為一座臨時橋樑，直到國會制定明確處理數位資產與代幣化的綜合立法。許多 SEC 的領導人自己也曾呼籲國會採取行動，以「未來化」監管體系，因為現行證券法並非為區塊鏈原生市場而起草。立法可以提供明確的規則制定權或法定定義，減少解釋上的摩擦並強化代幣化交易平台的法律基礎。

最後，雖然在某種程度上豁免可以在領導層更迭時倖存——特別是當市場活動已圍繞其發展時——但它們仍是可逆的。未來採取不同風險、投資者保護或市場公平觀點的委員會可能撤回豁免或重新詮釋其範圍。這種風險為企業帶來一項衡量：是早期採納並接受部分監管風險，還是等待正式規則制定或法定明確性再部署大規模的代幣化專案。

總之，SEC 即將推出的代幣化創新豁免很可能成為一種務實的短期機制，用以促進實驗並提供有限的監管救濟。它可能會降低部分參與者的法律不確定性並加速技術發展。但 它不太可能提供公告徵求意見規則或國會法案所能帶來的完全永久性與程序性保障。因此，市場參與者與政策制定者應將該豁免視為重要的一步，但不是建立耐久美國代幣化證券框架的最終定論。

重點洞見表

後續……

展望未來，SEC 的創新豁免可能催生代幣化證券方面重要的技術與市場實驗，為監管者提供用以制定未來政策的真實世界數據。然而，要達成廣泛的機構採用與穩定的投資者保護，可能仍仰賴後續行動：經過公開評論考驗的耐久 SEC 規則制定，或理想狀況下由國會通過的針對性立法。利害關係人應為分階段演進做準備——在豁免權下先進行早期試點，隨後建立解決治理、託管、資訊揭露與市場結構等未決問題的長期監管架構。

最終，創新豁免應被視為一座橋樑：有用、具影響力且在實務上可能具變革性，但不能取代許多市場參與者在大規模投入前所要求的那種監管永久性。