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• 你可能想知道
• 主要主題
• 關鍵見解表
• 之後…

你可能想知道

歷史上驅動比特幣牛市週期需要多少新資本？為何這個數目看起來在上升？

比特幣能否重現早期的拋物線式漲幅，還是隨著市值擴大，若沒有大量新的機構投資，類似的百分比漲幅變得不太可能？

主要主題

在連續的牛市週期中，比特幣的資本效率——每一美元新資金帶來的價格漲幅——已明顯下降。使用實現市值衡量（將每枚幣以其最後一次交易價格計價，因此近似累積投入的資本），新流入與百分比回報之間的關係顯示出明顯的下降趨勢。早期的漲勢只需相對較少的淨資本就能產生驚人的百分比增長。隨著該資產的整體市值成長到數千億或低萬億美元，相同的百分比變動如今需要大得多的絕對流入資金。

將淨流入與週期回報進行比較的分析說明了這一變化。在2011年的週期中，僅數十億美元的新淨資本支持了一次以數萬百分比計的暴漲。後來的週期規模擴大：2015年的反彈需要數百億才能產生接近10000%的回報，而2018年的週期則需要數千億才能實現約2000%的漲幅。在最近從約2022年開始的完整週期中，近7000億美元的新資金與數百百分比級別的價格上漲相關聯——相較於投入的資本，這是一個遠小得多的百分比結果。這些觀察在多個尺度上是一致的：以往小額的絕對流入曾能劇烈推動市場，而現在即便非常大的流入也只會造成溫和的百分比變動。

這一模式背後的算術很簡單。百分比漲幅對於給定的基礎市值是乘法性的。隨著市值上升，一筆固定的美元流入佔總供給價值的比例變小，因此對價格的上行壓力也較小。換句話說，在市值以低十億計時，使比特幣價格翻倍需要相對較小的絕對買入；而今天要使其翻倍則需要購買更大比例的流通價值，這意味著大幅提高的資本承諾。

這一關鍵見解顯著影響對未來上行潛力的理解：除非比特幣能持續吸收龐大的額外資金——大約達到一兆美元或更多——否則可比的拋物線式百分比漲幅將變得越來越困難。支持再次出現拋物線式漲勢的人指出，機構採納是提供此類資本的機制。他們的論點是，如果比特幣成為機構的核心宏觀資產類別，養老基金、捐贈基金、主權財富基金和企業財務等的大規模配置可以提供必要的流入。

然而，當前的資金流動動態引入了實質性的變數。近數月顯示出一些作為機構和大型零售入場渠道的產品（例如美國的現貨交易所交易基金）出現了大量資金流出。這些流出，加上近期表現不佳的市場，突顯出支持一兆美元級別累積所需的機構需求可能不會出現，或可能比預期來得更慢的風險。

也有一個更簡單且中立的解釋，基於基本的市場機制：任何資產隨著增長，其以相似增量資本產生相同百分比回報的能力都會下降。這並非比特幣獨有——是規模增長的預期結果。觀察到的資金流數據並不能保證會有新一批機構買家按所需規模投入資本。因此，儘管另一輪拋物線式漲勢仍有可能，但它取決於採納程度、大型投資者的配置決策以及能促成大量持續流入的市場結構等不確定因素的匯合。

有些分析師將資本效率的下降解釋為需要耐心的理由，而不是市場見頂的訊號。從這一觀點看，比特幣發展為一種宏觀資產——在多元化投資組合中廣泛被用作配置——是未來極端漲勢的前提。這一轉變將意味著投資者行為和生態系統的變化，使得大規模的漸進式買入在機構風險框架內變得可行且可接受。

相反，懷疑者指出歷史百分比回報並非理所當然；隨著市場規模增大，若缺乏新的大型需求來源，百分比波動往往會下降。因此，對另一個極端百分比漲勢的預測應明確考慮所需的資金流和這些資金在參與者預期的時間內到位的可能性。

關鍵見解表

之後…

展望未來，評估比特幣再次出現拋物線式漲勢的潛力需要監測結構性採納和流動性管道兩方面。值得持續關注的關鍵領域包括機構配置趨勢、影響大型投資者參與能力的監管明確性，以及能以最小市場衝擊處理非常大規模資金流的託管與執行基礎設施的發展。這些領域的細微改進可能會實質改變市場能有效吸收的資本量。

同樣重要的是持續完善估計實際流入資產類別資金量的指標，如實現市值和其他鏈上流量衡量方法。這些指標有助於將價格行為轉化為資本流動，並能指導對更大市場中未來回報的預期。

簡言之，另一輪極端比特幣漲勢的可能性較少取決於敘事，而更多取決於可衡量的資本可用性和市場結構變化。追蹤機構採納、產品資金流和基礎設施準備情況，將提供有關市場是否能吸收達成真正拋物線事件所需投資規模的最清晰信號。