目錄

• 你可能想知道
• 主要議題
• 關鍵見解表
• 之後……

你可能想知道

1) 為何 Strategy 停止購買比特幣並轉而增加其美元準備金？

2) 這個現金緩衝會如何影響 Strategy 的股息支付、優先證券以及公司在比特幣進一步下跌時的脆弱性？

主要議題

Strategy 在 6 月 22 日之後宣布暫停比特幣購買，並轉而增強現金頭寸，而非繼續累積加密資產。6 月 22 日該公司購買了約 520 枚比特幣，花費約 3,500 萬美元。隨後期間，Strategy 完成了兩筆大額比特幣出售，這些交易一方面減少了其持倉，另一方面顯著增加了美元準備金。在截至 7 月 5 日的一週內，公司於 6 月 30 日賣出 1,363 枚比特幣，收入約 8,080 萬美元，隨後又賣出 2,225 枚比特幣，收入約 1.352 億美元。合計這些交易產生約 2.16 億美元的收益，並使公司持有的比特幣餘額降至 843,775 枚。

這些出售的明確目的，是為支持與公司資本結構相關的週期性義務：所得款項用於支付優先股的分配，並補回為這些支付而動用的美元準備金。出售之後，Strategy 報告的美元準備金約為 25.5 億美元。到下週一，該準備金已增加到約 30 億美元。

當以公司與優先股股息及債務利息相關的年化義務衡量時，這一現金頭寸具有重要意義，該等義務約合 17.6 億美元。擁有約 $3.0 billion 的準備金，Strategy 約有 20.4 個月的支付覆蓋 按目前運行速度可支付這些款項。此一計算為公司提供了額外的靈活性：在價格持續疲弱的情況下，公司不必被迫立即出售比特幣來支付現金分配，而可以動用準備金來履行承諾，同時觀察市場情況並保留選擇權。

然而，30 億美元準備金的保護作用並非絕對。如果比特幣進一步大幅下跌並創下新低，該準備金可能比預期更快耗盡。在那種情境下，Strategy 可能需要進行額外的籌資措施或恢復出售比特幣，這可能會放大對其直接股權暴露及相關證券的下行壓力。進一步資產出售或發行股權的可能性，可能會影響市場對 Strategy 證券以及與公司比特幣持倉相關工具的看法。

該公司做法遭到一些經濟學者和市場評論員的批評。例如，Peter Schiff 公開將此舉形容為「不必要地摧毀股東價值」。此類批評反映了在於在市場窗口期間繼續累積比特幣與保留流動性以應對近期義務之間的權衡辯論。

從 Strategy 的角度來看，擴充美元準備金是其更廣泛的比特幣變現與資本管理框架的一個明確要素。其一目標是通過表明即使在比特幣疲弱時也能維持現金分配，來支持其永續優先證券的信用可見度——最顯著的是 Stretch (STRC)。Strategy 已表示若有必要，可能出售最多 12.5 億美元的比特幣以資助股息支付。該後備措施旨在安撫那些永續優先證券持有人，並降低錯過支付的風險。

STRC 的市場定價反映出投資者的持續謹慎。STRC 交易價格約為 87 美元，報告當日小幅下跌但已自 6 月下旬接近 70 美元的低點回升。其相對於名義 100 美元面值的折讓，顯示投資者要求額外的收益溢價以承擔與比特幣相關及流動性風險。同樣地，Strategy 的普通股按企業淨資產價值交易時出現小幅溢價——其 mNAV 約為 1.02——表明股價僅較公司報告的淨資產略有溢價。該小幅溢價顯示，若無更明確的持續比特幣上漲路徑或進一步降低公司負債風險的措施，投資者不願支付過高價格來博取大幅上行。

在操作層面上，在長期市場壓力期間保留較大的現金後備可能具有優勢。它降低了在不利價格下被迫清算比特幣的緊迫性，允許更慎重的資本管理決策，並有助於維持某些投資者所依賴的分配。然而，建立這種緩衝是以放棄在價格可能回彈時進一步累積比特幣的潛在上行為代價。流動性保險與潛在長期資本增值之間的權衡，是評估 Strategy 近期活動轉變的核心。

除資產負債表考量外，公司的舉措還帶有訊號效應：積累美元向投資者與交易對手傳達 Strategy 優先考量短期償付能力與分配穩定性。此訊號可能穩定那些依賴現金收益的持有人，但也可能抑制偏好積極累積策略且相信未來比特幣升值將超過短期分配風險之持份者的投資熱情。

最後，比特幣市場的時間點仍不確定。一些分析師指出歷史上的四年循環可能暗示週期性低點會在今年稍晚出現——也許在十月左右——但其他人強調此類模式並非可靠的預測。Strategy 的做法可被解讀為一種保守姿態，旨在承受長期波動，而不是賭注於精準的週期時點。

關鍵見解表

之後……

展望未來，Strategy 擴大的現金準備金在不確定的比特幣市況中為其提供了時間與選擇權。該準備金作為緩衝，可維持分配並減少在短期回調期間進行機會性清算的需求。然而，這種保守策略有機會成本：延緩進一步累積比特幣，若價格強勁回升可能使股東受益。如比特幣大幅下跌超出目前預期，Strategy 可能再次面臨籌資或處置更多比特幣的壓力，這將可能影響其資本結構各層級的估值。

最終，公司選擇反映出在流動性保險與比特幣上行暴露之間的平衡行為。投資者應密切關注：(1) 比特幣價格走勢與波動性；(2) Strategy 聲明的準備金水準變化及任何額外出售；(3) 像 STRC 之類優先證券的交易行為；以及 (4) 公司進行的任何籌資或結構性變動。這些信號將有助判斷目前的做法是保全長期價值，或是為股東的上行參與引入新的限制。

更新：文中引用的一位經濟學者的公開評論對該策略提出批評。隨著 Strategy 在短期義務與對比特幣的長期曝險之間尋求平衡，此類辯論可能持續。