重點摘要

摩根士丹利將 Circle 評等下調為低於大盤（underweight），並把目標價從 $106 調降至 $38，理由是對 USDC 長期成長前景的展望走弱。該行下修了 2027 年與 2028 年的 USDC 供給預測，預期將導致較低的準備金收入並轉向較低利潤率的交易收入。分析師亦指出，來自代幣化現金產品與新型穩定幣模式的競爭加劇，對 Circle 的收益構成壓力。 若 USDC 餘額與準備金回報持續收縮，這項評估顯示 Circle 的營收存在實質下行風險。

情緒分析

• 整體文章情緒介於中性偏負。報告強調 Circle 展望的負面修正，反映在明顯的評等下調與大幅刪減目標價上。投資人對此反應為顯著的股價下跌，且未來收益預估被大幅下調，顯示信心減弱。來自代幣化貨幣市場基金、代幣化存款及新穩定幣模式的競爭威脅，為 Circle 的主要營收來源帶來結構性壓力。另對替代穩定幣框架之監管與商業採用的不確定性，也加深了審慎語氣。
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文章內容

Morgan Stanley 將 Circle 的評等從中性（equal-weight）下調為低於大盤（underweight），並將目標價從 $106 降至 $38。該行的重新評估基於公司長期獲利前景轉趨黯淡，主要是因預期 USDC（Circle 的美元掛鉤穩定幣且為重要營收來源）供給成長放緩。下調後的分析師評論指出，準備金收入縮減並轉向以交易為主的收入，將對利潤率造成壓力。

報告發出後，Circle 股價下跌約 6%，且今年以來約下跌 30%，反映投資人對 USDC 需求持久性的擔憂。Morgan Stanley 大幅下修其 USDC 供給預測——對 2027 年約減少三分之一，對 2028 年則近乎減半——轉化為 2027 年每股 GAAP 盈餘預估比華爾街共識低幾個百分點，且 2028 年則顯著更低。這些預測餘額的降低，是導致獲利性下修的主要原因。

該行指出，歷來為公司重要營收來源的準備金收入，對 USDC 餘額與當前收益率變動高度敏感。因此，Morgan Stanley 預期 Circle 將越來越依賴交易收入，而交易收入通常具有較低的利潤率。 若 USDC 持續收縮或準備金回報結構性下降，Circle 的獲利能力可能比先前預期更大幅被壓縮。

競爭態勢是分析中引用的另一項核心因素。代幣化貨幣市場基金、代幣化存款與新型穩定幣架構的出現，提供了可能吸引資金脫離 USDC 的替代方案。大型資產管理公司推出的區塊鏈貨幣市場產品被列為競爭擴張的例子，可能會削弱 Circle 的準備金餘額及由此產生的收益。此外，引入具有不同治理與準備金經濟性的替代穩定幣模型，可能提高維持 USDC 分銷激勵的成本。

Morgan Stanley 也對 Circle 支付業務的商業拉力表示質疑。該行觀察到與 Circle 代理型支付相關的交易量相對有限，其報告的日交易量與推算的平均交易規模顯示迄今尚未廣泛採用。如果這些計畫未能擴展，原本用以抵銷準備金收入下滑的期望可能無法實現。

市場情境還包括來自其他機構的類似疑慮。另一家大型銀行近期的下調指出，Circle 與某些交易所之間的安排進一步複雜化了 USDC 的經濟性並加劇了競爭壓力。綜合而言，這些觀點暗示 Circle 與其他業者在擴大分銷以守住市占率與保護獲利能力之間，可能需要做出取捨。

總之，Morgan Stanley 的下調反映了對營收構成、競爭壓力以及 USDC 餘額縮減可能轉化為較低準備金收入與利潤率風險的重新評估。投資人正觀察 Circle 是否能增加收費型交易活動或以其他方式抵銷準備金回報下降，同時在不斷演化的競爭與產品環境中尋求出路。

主要見解表