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• 您可能想知道
• 主要議題
• 關鍵見解表
• 後續...

您可能想知道

1. 目前的 AI 儲存週期會完成一個歷史性的雙頂型態，還是會遭遇 A 型的快速崩解？

2. 哪些指標——價格動能、庫存動態或盈利預期修正——最能可靠地區分這些結果？

主要議題

本文對歷史上由需求驅動的超級週期進行全面且有證據基礎的回顧，並將這些經驗教訓套用到當前的 AI 儲存週期。基於對 10 個先前商品與技術超級週期的回顧性分析——包括光纖、鈾、鐵礦、稀土、行動記憶體、MLCC、木材、集裝箱航運、光伏矽料與鋰——歷史呈現出強烈傾向於雙峰（雙頂）結構。在 10 個被檢視的事件中有 9 起出現初次高點、顯著的中間回撤，然後第二波推升至新的或相近的高點。只有 2018 年的 MLCC 事件缺乏明顯的第二波高點，反而更像由庫存增長與產能擴張驅動的 A 型快速回吐。

以數據衡量，從第一個高點到中間低點的歷史平均最大回撤約為 22.1%，此回撤通常持續約 5.1 months。從該低點反彈至第二波高點的平均漲幅約為 44.8%，個別週期的回升範圍介於 27.4% 至 77.8%。這些幅度顯示，歷史上第二波上漲常為能在正確識別低點與隨後再加速時，為投資者帶來可觀的波段報酬。

區分歷史上雙頂與 A 型崩塌的核心決定因素，是商品價格的持久性與庫存循環是否反轉。通常，股價在第一個高點前會領先商品價格，而第二個高點往往與商品價格的轉折點密切對齊。因此，在第一次修正階段維持商品價格強度是第二波反彈形成的必要（但非充分）條件。經驗上，早期週期股票與商品月度報酬的相關性平均約為 +0.32，但在升至第一高點的過程中該相關性往往趨近於零。在第一個高點到低點區間，股票通常交出負報酬而商品累積報酬仍為正；在成功的雙頂案例中，從低點到第二高點階段，股票與商品都會先回復至正報酬，然後雙方在第二高點之後再度下行。

歷史個案顯示不同機制的對比。2018 年 MLCC 事件演變為 A 型回吐，原因在於通路累積庫存、訂單被削減以及產能擴張出現，形成以庫存為主導的環境並逆轉價格動能。相反地，2021 年的記憶體-儲存週期在庫存被消化且供應商展現供給紀律後形成典型的雙頂，使價格與盈利再度加速。套用此框架，當前 AI 儲存週期是更像 2021 年的行為或 2018 年的動態，取決於未來數月 HBM 與 DRAM 供給、通路庫存、良率動態與需求（特別是雲端與 AI 資本支出）的演變。

從估值與概率角度來看，第一波末段的歷史低點通常不會看到動態本益比（PE）大幅超越週期起點的估值中心。換句話說，估值傾向在可持續的盈餘驅動第二波出現之前，回落並再錨定到週期起點附近。就目前與 AI 相關的科技股而言，中國樣本的動態 PE 指標相較海外同業已更快且更深地回檔。根據 Visible Alpha 共識資料，中國樣本的動態 PE 中位數在 2026 年上半年盈利上修時上升約 48%，盈利預期約上調 11%。海外同業見到較小的 PE 擴張（約 23%）但較大的盈利修正（約 25%）。從 6 月 30 日到 7 月 27 日，中國樣本的動態 PE 中位數收縮約 42%，而盈利預期大致未變；海外 PE 收縮約 16%，且盈利有小幅上修（約 1%）。

目前，國內動態 PE 中位數約為本輪中國樣本低點的 1.18 倍，而海外標的約為 1.54 倍。這表示就相對基礎而言，中國科技週期股已比國際同業更快回檔回到週期起始估值——理論上提升了潛在回報（“賠率”或 payoff potential）——但尚未同步明顯提高成功的機率（“勝率”）。

勝率取決於數個歷史上先於可信第二波盈利反彈的可觀察條件。其一，盈利須在多個連續季度持續帶來正向驚喜，而非僅單一季度超預期——市場對第一高點後的單次良好數據通常反應不大。其二，升高的股息殖利率經常作為峰值利潤與股價低迷的滯後反應；在五個歷史案例中，股息殖利率的平均峰值大約發生在第一高點後 15 個月，顯示股息能緩和下行但很少單獨觸發趨勢反轉。其三，通路與上游供應鏈同步減庫並在資本支出上展現可見紀律，有助於確認可持續的供需再平衡。例如在鋰生態系統中，核心商品走勢往往在多個子部門間呈現高度同步（跨子部門的高相關係數），而設備供應商與某些下游投入品因產能週期錯落可能出現相位差。

回到目前的訊號組合：AI 儲存複合體當前展現出較接近「衝擊驅動清算」的特徵（劇烈拋售後由集中買盤回補），而非已被充分消化並應出現於第二波前的穩健低點。到 2Q26 的公募基金持倉集中度顯示 AI 相關持股的擴散超過 2021 年鋰週期，即便方向性持倉敞口在早期出現鬆動。重要的是，部分投資人基礎對於儲存相關個股、PCB 與光端模組的持倉仍在累積，而非普遍性去槓桿。歷史上，第一波低點常透過兩種主要的成交量—價格型態解決：(1) 低量穩定，或 (2) 大量恐慌性拋售後立即出現反向回補。七月下旬的序列——一個大跌日接著一個大幅反彈日並重回 MA5 上方——較吻合第二種衝擊驅動的清算型態。7 月 29 日，部分儲存龍頭下跌近 9.9%，然後在 7 月 30 日反彈約 18.4% 並重奪短期均線。七日與五日平均日均成交量與換手率相對過去六個月顯著提高，暗示在恐慌賣方與對手方之間存在集中交易。但如低點抬升、以及 MA10 與 MA20 的恢復等指標仍未完全到位。

整體而言，整合歷史先驗、估值位置與回撤深度，支持偏向雙頂結果的傾向，同時也承認勝率的確認需要更多右側訊號。實務上，賠率（潛在回報）已改善，因為估值與回撤已進入歷史上可比的範圍，但持久的第二波上漲之概率仍取決於可觀察到的供需再加速與盈利預期的穩定化。

操作上，後續觀察應遵循三步序列：(1) 基本面門檻——追蹤 HBM/DRAM 的增量供給、通路與最終客戶庫存、雲端供應商的資本支出指引，以及長期合約與現貨價格之間的價差；(2) 估值錨定——確認動態 PE 維持在接近週期起點水準且共識盈利預測未惡化；以及 (3) 成交量—價格確認——尋求連續交易日中主要個股在 2–3 天內避免新低、收回 MA10 與 MA20、呈現更高的低點型態，並在回調時成交量收斂。僅當這三個面向逐步對齊時，市場參與者才應把第一次低點視為已確立並認為第二波機會的成功概率已顯著提高。

近期可能使建設性雙頂情景失效的關鍵風險包括全球 AI 資本支出低於預期、上游供給新增速度快於預期、美中在技術、貿易或金融領域摩擦加劇、國內政策支持或經濟成長疲弱、全球流動性突 tightening、或衝突區域的地緣政治升溫造成宏觀或供應鏈緊張。

關鍵見解表

後續...

展望未來，要確認雙頂需要多面向的對齊：HBM/DRAM 價格的穩定或回彈、通路與超大客戶間可見的庫存下降、供應商間有紀律的資本支出、動態 PE 在週期起點附近再錨定，以及呈現低點型態而非持續恐慌性輪動的有序成交量—價格行為。投資人與分析師應優先關注基本面訊號，接著驗證估值穩定，最後依靠成交量—價格的確認，方可斷定第一次低點為決定性底部且第二波具有可信度。在那些右側確認出現之前，市場處於賠率改善但勝率證據仍不完整的區間——這種情境值得以謹慎方式參與，並採取明確的風險控管與持續監測已列指標。