前言

Hyperliquid 在 2026 年創下合約交易與未平倉合約的新紀錄，但支撐其原生代幣 HYPE 的收益卻在下降。本文檢視交易活動（尤其是真實世界資產（RWA）永續合約）飆升與將越來越大比例的手續費回流給第三方市場建構者之間的張力。目的是說明治理變更與產品組合如何在提升交易量的同時壓縮協議保留收益，以及這種動態對代幣經濟、風險集中與長期可持續性的意義。讀者將獲得對數據、因果因素與可能影響市場參與者和監管機構的客觀觀察。

摘要

Hyperliquid 的交易活動正蓬勃發展，尤其是在代幣化股票和商品市場，但 其分得的手續費收入比例正在縮小。允許建構者部署市場並保留手續費的協議變更導致大量收益通過平台傳遞，同時少數部署者與新產品類型也加劇了風險集中。

正文

Hyperliquid 的衍生品平台在 2026 年 7 月 13 日達到當年度最高的未平倉合約金額，總槓桿持倉曾短暫超過 110 億美元。在最近的 30 天內，該平台的永續合約成交量接近 1780 億美元。這些數字顯示使用者活動與市場深度的劇烈成長。以百分比來看，Hyperliquid 現在約結算全球所有未平永續部位的 9%（包含中心化平台），高於五月底的不到 7%。平台的擴張在代幣化真實世界資產（RWA）方面尤其顯著：商品、股權衍生品與未上市（pre-IPO）標的的合約激增，現在占有相當比例的交易活動。

矛盾的是，交易量的增加與毛協議收入的下降同時發生。DefiLlama 的數據顯示，收入在 2025 年第三季約達 3.57 億美元峰值，之後每季下降——約 2.95 億美元、再到 2.17 億美元，並在 2026 年第二季接近 2.02 億美元。即便交易次數增加，這仍代表自高點約 43% 的下跌。

一個核心原因是名為 HIP-3 的 Hyperliquid 改進提案，該提案於 2025 年 10 月通過。根據此變更，質押 500,000 HYPE（以當時市場價格約為 2800 萬美元）的人可在 Hyperliquid 的訂單簿上部署一個永續合約市場，並保留其市場所產生手續費的最高一半。此激勵旨在鼓勵外部建構者創建市場與流動性，但也意味著協議保留的手續費比例變小。

在 2026 年初，建構者部署的市場約占 Hyperliquid 永續合約成交量的 2%。目前則約佔一半。其影響在財務上可見：營業成本——直接支付給建構者、市場做市者與平台流動性金庫的手續費比例——從 2025 年第二季不到毛收入的 6% 上升到一年後約 18%。前端在路由訂單上加收的建構者代碼費，在同一季顯示為約 1600 萬美元的收入與等額的成本，顯示這些金額實際上是直接通過帳目而未使協議保留盈餘受益。

建構者模式吸引交易者，部分原因在於其上線的市場。涵蓋原油、黃金、Nvidia、Tesla、一個納斯達克 100 追蹤指數以及像 SpaceX 這類代幣化未上市標的的 RWA 永續合約在 7 月達到 36 億美元的未平倉合約新高，並在該指標上超越比特幣成為平台最大的市場。7 月 13 日至 7 月 19 日之間，代幣化股票和商品的成交量達 250 億美元——佔當週交易量的 52%——首次超過加密永續合約。這些合約以穩定幣結算、不到期並可在週末交易，提供例如在非交易時段槓桿買入 Nvidia 持倉等難以取得的曝險。

然而，新模式也集中執行與營運風險。一家部署者 Trade.xyz 佔 HIP-3 未平倉合約超過 90%。因此 Hyperliquid 的紀錄數據在很大程度上依賴於該單一部署者所選用的預言機、保證金規則與風控。當一筆在韓國薄弱盤前市場的單一交易使 Trade.xyz 的 SK Hynix 合約價格波動 19% 並觸發清算時，風險集中問題便浮現；Trade.xyz 同意補償所造成的損失。此類事件突顯出當平台成長高度依賴一個主導建構者時的系統性脆弱性。

影響 HYPE 經濟的另一因素是 Hyperliquid 如何分配收益。約 97% 的交易手續費被導入一個援助基金，用以在公開市場購買 HYPE 並註銷這些代幣，實際上減少供給。該機制為固定比例的收益分配，因此當收入下降時，回購也會縮減。該基金在 2025 年第三季購買了近 2.9 億美元的 HYPE，但在 2026 年第二季僅約 1.49 億美元——幾乎減半。

價格走勢反映出變化中的動態。HYPE 在近期一個星期五成交約 55 美元——當週下跌 5%，較 6 月 16 日接近 77 美元的紀錄高點下跌約 28%。年化約 7.85 億美元的收益隱含流通市值約 16 倍的估值倍數與全面攤薄基礎約 70 倍，這些數字高度依賴持續的收入流。包括 Multicoin Capital 與 Bitwise 在內的機構持有者，近幾週已將大量 HYPE 轉往交易所，增加了賣方供給壓力。

Hyperliquid 周邊的代幣生態看起來也相當狹窄。在 CoinGecko 追蹤的 Hyperliquid 類別中共 48 種代幣，HYPE 幾乎代表了整個市場價值。接下來較大的條目是其他地區發行的橋接穩定幣；原生於 Hyperliquid 生態的最大代幣僅為 HYPE 市值的一小部分。這種集中意味著 HYPE 的估值主要綁定於 Hyperliquid 交易所經濟，而非多元化的原生應用組合。

供應排程與監管審視進一步施加壓力。大約 1000 萬 HYPE 在 8 月 6 日解鎖給核心貢獻者——以近期價格約為 5.5 億美元——這是持續到 2027 年的每月解鎖的一部分，對照當前約 2.22 億的流通供給。現貨 HYPE ETF 在截至 7 月 17 日的一週出現了首個周度資金流出（約 700 萬美元），結束了九週的資金流入。監管機構也已注意到此平台：新加坡金管局在六月底將該平台列入投資者警示名單，此前英國當局亦已發出警告，且 CME 與 ICE 的高層也敦促 CFTC 檢視商品永續合約交易。

來自新興領域的競爭正加劇。新進者 Robinhood Chain 在 meme 幣交易上已清算超過 6 億美元的日均去中心化交易所成交量，依某些衡量標準，目前每日投機性活動已超越 Hyperliquid。這種轉變顯示當更低成本或更專門化的替代方案出現時，用戶注意力可以快速移動。

上述發展並不表示業務必然失敗。ARK 的研究在 7 月 31 日將 Hyperliquid 與 Pump.fun 歸為產生大量加密應用收入（占比 67%）的群體。觀察者將 Hyperliquid 與托管外部開發者的雲端平台相提並論：營運者提供基礎設施，而第三方則建構差異化產品並獲取大部分終端用戶經濟效益。此類比說明了平台的強項，也凸顯其困境：當建構者取得越來越多的手續費切片時，營運者保留的收益與代幣的財務支持可能會縮小。

Hyperliquid 報告稱第三季前四週約有 4500 萬美元的毛收入；若此速度持續，該季將落在約 1.5 億美元，代表第四個連續季度的下降。收益減少削弱了支撐 HYPE 的回購機制，並降低代幣需求。平台未來的表現將取決於如何在為第三方建構者提供激勵與協議保留足夠收益以支持代幣經濟之間取得平衡，同時管理集中與監管風險。

關鍵洞見表

結論：Hyperliquid 在產品與交易量上快速擴張，特別是 RWA 永續合約，吸引了交易者並創下紀錄。但獎勵市場建構者的治理變更與由此產生的手續費通過機制，已減少協議保留收益，壓縮了支撐 HYPE 回購機制的財務基礎。建構者活動的集中以及日益增加的監管與供給壓力使前景更為複雜。平台的挑戰在於在促進第三方建構者的激勵與保留足夠收益以維持代幣經濟之間取得平衡，同時管理集中風險與監管風險。