前言

MSCI，這家全球指數提供者，已展開諮詢，提議新的規則以識別並可能將所謂的 非營運公司 從其全球可投資市場指數中排除。該諮詢將以往簡單的加密資產門檻替換為一個兩步驟的篩選程序，重點在於公司之 營運資產 是否佔總資產多數，以及五項財務比率的表現。本文摘要該提案，說明其如何可能影響如 Strategy 與 Metaplanet 等公開上市的持有比特幣與商品的高知名度公司，並概述後續步驟與對投資人及指數使用者的影響。

懶人包

MSCI 的新提案鎖定那些其價值大多來自持有非營運資產，而非產生營運現金流的企業。 若公司未通過初步的營運資產門檻， 將會依五項比率進行評估——營運資產密集度、費用密集度、現金流、公允價值密集度與資本依賴度；若其中四項不及格，則被視為不具資格。依 2026 年 5 月資料套用，該篩選將會把 Strategy、Metaplanet 與 Yellow Cake 從 MSCI ACWI IMI 指數中移除。MSCI 正在徵求意見至 9 月 30 日，任何變更在 2026 年 11 月檢視之前不會生效。

正文

MSCI 已展開一項新的諮詢，提議就其所稱的「非營運公司」建立正式的分類與排除框架，將其從全球可投資市場指數中剔除。此項諮詢代表從 2025 年早前提案中提出的較窄、針對加密資產的門檻，轉向更廣泛、以比率為基礎的篩選機制，旨在識別那些主要透過累積與持有非營運資產來創造價值的公司。

建議的方法為兩層式。首先，公司接受一項簡單的資產負債表測試：營運資產是否超過總資產的 50%？若答案為是，該公司即通過，無需進一步測試。若答案為否——表示營運資產佔總資產 50% 或更低——則公司進入第二階段：排除篩選，檢視五項財務比率，以抓取營運實質與對資本依賴的不同面向。

考量中的五項比率為：

• 營運資產密集度 — 與持續營運業務相關之資產比例；
• 費用密集度 — 營運費用相對於某一規模指標的程度；
• 現金流 — 來自營運的現金產生衡量；
• 公允價值密集度 — 資產價值在多大程度上來自以市價或公允價值會計衡量，而非營運投資；
• 資本依賴度 — 成長對外部融資而非內部產生現金的依賴。

若公司在這五項測試中至少有四項不及格，則會被歸類為不符合納入 MSCI 可投資市場指數的資格。MSCI 將被排除公司的典型樣態描述為「透過累積與持有非營運資產來創造價值」的企業，這類公司從營運產生的現金有限，且成長仰賴外部資本。諮詢指出，目前不在指數內的公司將根據其最新單一申報採用更嚴格的門檻進行判斷。

依公開可得的公司資料（截至 2026 年 5 月），MSCI 估計該篩選會導致三家上市公司從 MSCI ACWI IMI 指數中被移除：Strategy（Nasdaq: MSTR）、Metaplanet（東京：3350）與 Yellow Cake，一個持有鈾的投資工具。Strategy 自 2020 年以來累積了大量的比特幣庫藏，根據行業追蹤者的報告，其持有量達數十萬比特幣，使其成為公開上市公司中最大的持有者之一。Metaplanet（在東京上市）亦累積了相當規模的比特幣部位。Yellow Cake 則不同於持有加密資產，它持有鈾，但根據 MSCI 提議的非營運定義，它同樣呈現資產累積型商業模式的特徵。

此提案承接 MSCI 在 2025 年 10 月的早前諮詢，當時明確針對持有 50% 或以上資產為比特幣與其他加密貨幣的公司。早先的草案點名了若干公司，並引發市場波動與產業反對；該草案最終被延後。現行諮詢似乎旨在透過採用更廣泛、以比率為基礎的框架來回應利害關係人的關切，該框架不限於數位資產，而是標示那些經濟模式類似於庫藏累積工具的公司。

MSCI 已對外開放諮詢，邀請市場參與者在 9 月 30 日前提供意見。該指數提供者表示將在約 10 月 16 日公布諮詢結果，若採納任何變更，最早也要到 2026 年 11 月的指數檢視才會實施。換言之，該提案尚未定案，可能會根據產業回饋進行修改。

像 Strategy 與 Metaplanet 這類公司的潛在排除對投資人、指數使用者與更廣泛市場帶來若干影響。首先，從廣泛使用的指數中被排除會改變被動資金流向：追蹤 MSCI 基準的 ETF 與指數型基金可能需要重新調整以賣出受影響的證券，產生賣壓與流動性影響。其次，此一爭論突顯了公開市場中更廣泛的定義性挑戰：如何將兼具營運業務與大量庫藏策略的混合商業模式分類。

對發行公司而言，該提案強調就資產組成、現金產生與融資需求進行透明揭露的重要性。高度依賴非營運資產累積的公司，可能需要闡述其營運計畫或展示營運現金流，以避免在以比率為基礎的篩選中被標記。對指數提供者與基金經理人而言，該諮詢提醒他們在指數代表性與將傳統營運公司與以資產負債表驅動的投資載體分離之間需權衡利弊。

最後，監管機構、投資人與其他利害關係人可能會就此類排除測試的公平性與有效性提出意見。在維護指數完整性與避免造成非預期市場衝擊之間取得平衡，可能是 MSCI 在收到回饋時的核心考量。直到 MSCI 審閱意見並最終定案之前，列入主要全球指數之中的庫藏累積公司地位仍具不確定性。

重點摘要表

未包含任何宣傳內容。本摘要為 MSCI 諮詢及其對持有大量非營運資產組合之公司可能影響的客觀綜述。