為何指數提供者應衡量市場，而非決定公司資產持有政策
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指數提供者訂定資產持有標準，進而將營運公司排除在廣泛市場基準之外，是否妥當？
當新方法論規則影響那些將數位資產列為營運資產負債表一部分，而非被動投資工具的公司時，會如何？
主要議題
MSCI 最近提出的建議，擬將所謂「非營運公司」識別並排除於其全球股票指數之外，已引發關於指數提供者適當角色與在界定市場基準時應尊重界限的討論。依據該提議的方法論——由早先較為狹義、以數位資產為中心的規則擴展為更廣泛的財務比率篩選——相對於資產負債表持有特定資產比重異常高的公司，可能會被歸類為非營運並從主要指數中移除。此變動具有實際後果：若以 2026 年 5 月的資料套用新篩選，將導致數家持有巨額數位資產庫藏的上市公司被排除，其中包括一間持有大量比特幣的上市公司。
批評者主張，指數提供者應當衡量市場，而非規定公司允許持有何種資產。從此觀點出發，公司庫藏選擇——無論偏好現金、商品、加密貨幣或其他工具——均為營運公司的合法經濟決策。將某些資產類別視為不合格，可能模糊客觀指數建構與主動資產類別判斷之間的界線。指數傳統上旨在呈現可投資的市場切片，而非強加關於健全企業財務的規範性觀點。
支持變更者指出，大量非核心資產持有可能在指數呈現與投資人曝險上造成扭曲。例如，一家公司資產負債表以價格高度波動或與公司營運績效無關的資產為主，可能會導致指數行為遮蔽投資人對股票配置所期待的基本經濟實況。移除或重新分類此類公司，可能減少廣泛市場基準中的非預期集中度或波動性。不過，採取此處置的門檻與標準至關重要：僵化的分界，尤其是源於單一資產類別或任意百分比的切割，容易引發爭議與潛在不公。
一間直接受影響的公司已公開反對 MSCI 的做法，主張其為具備積極軟體開發、庫藏管理與利用其數位持有的信用工具的營運企業。該公司認為，僅因庫藏構成而將其標示為「非營運」，忽略了其營運收入與商業模式。它亦強調，數位資產從定義上即為資產：因此應在市場指數中被衡量，而非成為排除的理由。該公司將此提案描述為與監管機構、市場參與者與客戶脫節——並暗示無論是該公司或該資產類別，都不依賴 MSCI 的認可。
此一爭論的歷史脈絡亦具相關性。早期的提案較為聚焦於持有大量數位資產的公司，當該等資產超過定義的總資產比重時建議排除。回應受影響公司與市場參與者的意見與反對，MSCI 將諮詢範圍擴大為更一般性的財務比率篩選，以捕捉更廣泛的潛在情形。儘管如此，核心爭議仍在於：應如何劃定代表市場實況與對何謂營運公司施加規範性過濾之間的界線？
對指數使用者、市場參與者與監管機構而言，此事有若干實務影響。對追蹤廣泛基準的被動投資者與基金而言，指數成分變動會迫使重新平衡、產生交易活動，並改變對特定產業或風險因子的曝險。對企業本身而言，被主要指數排除可能降低被動需求，並在某些情況下影響流動性與估值。對指數提供者而言，方法論爭議可能造成聲譽成本，並提高來自客戶與監管機構的審視。
超越即時機制，該辯論也提出關於機構角色與治理的規範性問題。指數提供者在資本市場中扮演重要角色：其方法論影響著數十億美元的被動投資，進而影響企業取得資本與投資人結果。擁有此影響力同時伴隨責任，需制定透明、以證據為基礎且符合客戶多元需求的規則。當方法論可能重新定義何者算為「營運」上市公司時，利害關係人合理地要求進行充分的諮詢、對門檻提出清楚理由，並提供挑戰與申訴的途徑。
市場情境亦很重要。加密貨幣的估值與市場結構持續演變，因此基於當前市場關係所作出的永久性方法決定，可能會隨著底層生態系統成熟而過時。同樣地，公司在如何將新資產類別整合進商業模式方面持續創新——將庫藏管理、產品開發與金融工程混合，形成超出舊有類別框架的方式。僵化的一刀切規則恐迅速變得過時或對合法商業模式不公平地懲罰。
最後，若財務比率篩選不成比例地影響少數公司或單一資產類別，其外觀上會引發關於公平性與一致性的疑慮。若目的是防止由大量非營運持有造成的指數扭曲，則採用透明、資產中立的框架並有清楚說明的門檻與過渡規則，將比臨時或看似有針對性的措施更可取。 以實證分析展示不同門檻如何影響指數成分與投資人結果 應成為任何方法變更的核心，且受影響公司應有明確機制陳述其營運活動與商業模式的證據。
總之，此爭議凸顯了現代市場中的更廣泛張力：在精確反映市場與管理指數成分以反映特定風險輪廓之間的平衡。指數提供者必須謹慎處理此一張力，與市場參與者溝通並以透明、可辯護的分析為變更提供依據，以維護其所維持基準的完整性與效用。
重點見解表
| 面向 | 描述 |
|---|---|
| 議題 | MSCI 擬定規則，將「非營運」公司分類並可能從全球指數中排除，影響持有大量資產的公司。 |
| 受影響公司 | 持有大量數位資產庫藏及其他大型非核心資產部位的上市公司可能受影響。 |
| 核心論點 | 批評者認為指數提供者應衡量市場，而非決定公司可持有何種資產；支持者則引用指數一致性與投資人保護。 |
| 實務影響 | 被動基金可能需重新平衡、被排除公司之流動性與估值受影響，以及指數使用者的操作性影響。 |
| 建議做法 | 採用透明、資產中立的門檻，並由實證分析與利害關係人諮詢支持；為受影響公司提供申訴機制。 |
後續...
展望未來，關於指數如何處理持有新興資產類別大量部位之公司的辯論，隨著市場演進很可能持續。指數提供者在提出方法論變更時，應優先考量透明度、證據與溝通。監管機構與市場參與者將密切關注可能改寫指數建構準則的先例。受此類規則影響的公司，需有明確管道來證明其業務的營運性質與其資產負債表選擇的理由。最終，一個在精確市場衡量與審慎指數設計間取得平衡的協作程序，將最能服務投資人與公司雙方的利益。
