前言

本文說明為何鏈上 pre-IPO 衍生品將 Unitree Robotics 的隱含估值推升至遠高於其官方上海 IPO 價格，以及此差距對交易者與更廣泛市場的意義。

Unitree 這家知名中國機器人公司，將其上海科創板 IPO 價定為每股 150.80 元人民幣（約 22.37 美元），隱含估值接近 90 億美元。然而在 Hyperliquid — 一個提供永續合約的鏈上交易場域 — 的 pre-IPO 合約卻在每張約 92–94 美元的區間交易，隱含估值約 380 億美元。本文概述 pre-IPO 永續合約的運作方式、溢價出現的原因，以及當該股票真正開始交易時可能出現的劇烈價格趨同。文中也檢視了市場結構、交易者頭寸配置，以及當公開市場提供明確參考價時可能引發的強制平倉風險。

懶包

Hyperliquid 的 pre-IPO 永續合約 正將 Unitree 的估值定在大約其官方 IPO 價的四倍左右。這一溢價反映了對 Unitree 成長的高度期待，但也在股票開盤時製造了突發性、槓桿化強制平倉的可能性。合成市場為交易者提供了一種在不持有股票情況下投機 IPO 後價值的方式，而歷史顯示這類 pre-IPO 市場有時能預測，也有時會與最終公開價格出現偏離。

主體

Unitree Robotics 成立於 2016 年的杭州，以其四足與人形機器人聞名，將其上海科創板發行價定為每股 150.80 元人民幣，約合 22.37 美元，折合約 90 億美元估值。公司報告顯示迅速成長，上一年度營收約為 2.53 億美元，人形機器人出貨量據稱已超過 5,500 台。散戶對該 IPO 的興趣強烈，有報導指出個人投資者大幅超額認購，預計交易時窗在八月中下旬。

儘管有該 IPO 價格，Hyperliquid 上掛牌的 pre-IPO 永續合約卻在每張約 92–94 美元區間交易，隱含估值約 380 億美元。這些永續合約是合成衍生品：它們不賦予所有權，也不提供交易者將部位轉換為實際股票的途徑。相反，它們創造了一個期貨式的市場，用以定價市場對公司最終公開市場價值的預期。由於允許無到期日的槓桿多空倉位，永續合約在股票上市前可能集中風險。

pre-IPO 永續合約的興起是始於加密資產的鏈上衍生品市場的延伸，該市場已擴展到商品，並逐漸包含接近上市的私人公司。像 Hyperliquid 這類平台 — 以及在其基礎設施上運作的市場，包括 Trade.xyz 與 Paragon — 使得以加密為本的交易者能在公司股票公開交易前建立投機性頭寸。這種合成價格發現有其資訊價值：在一些近期上市案例中，pre-IPO 合約與公開市場開盤價緊密跟蹤，顯示這些市場有時能預見股票的首日表現。

然而，當永續合約價格與 IPO 參考價之間存在巨大差距時，一旦股票開始交易，就有可能出現劇烈且無序的趨同。區塊鏈分析公司 Allium 記錄到 Unitree 在 Hyperliquid 市場累積了數百萬美元的未平倉合約與數千萬美元的成交量。這種集中度 — 加上永續合約典型的高槓桿 — 如果公開交易價格偏離永續合約隱含水準，便可能導致大規模的強制平倉。

舉例說明機制：若永續合約將 Unitree 的價格定在超過 IPO 價四倍以上，那麼即便開盤價僅比 IPO 價高出一倍左右，仍可能遠低於永續合約價格。例如，若開盤約為 IPO 價的兩倍，仍顯著低於永續價，可能觸發依賴槓桿的多頭永續合約持有者被強制平倉。相反地，若股票開盤大幅高於永續合約價格，空頭頭寸可能遭受重大損失並被迫平倉。股票相對於永續市場的開盤位置，決定了哪些參與者會先遭受衝擊。

來自 Trade.xyz 市場 — 兩個 Hyperliquid Unitree 市場中較大的那一個 — 的頭寸資料顯示，按美元計算，多空曝險幾乎各占一半，儘管較小的帳戶傾向於偏空。這種分布意味著，任何大幅偏離現行永續價格的走勢都需要一方被迫出場，可能在強制平倉連鎖反應下加劇價格波動。槓桿程度以及交易者與平台之間的頭寸分佈，將決定趨同是有序還是混亂。

Unitree 之外還有更廣泛的影響。pre-IPO 永續合約創造了一條平行的、合成的價格發現渠道，可傳達市場對私人公司的情緒。當這些工具與公開市場定價一致時，它們可作為投資者預期的有用指標。但當出現分歧時，參與者便暴露於槓桿衍生品固有的系統性風險：快速的逐日損失、懲罰一方的資金費率動態，以及當交易者爭相調整或平倉時跨市場的流動性壓力。

市場觀察者指出過去有例子顯示 pre-IPO 永續合約能緊跟開盤價，暗示該機制在某些情況下可有效運作。然而 Unitree 事件突顯了過度樂觀的情緒如何能將 pre-IPO 價格推至需要在公開參考價出現後大幅調整的水平。由此帶來的趨同可能產生贏家與輸家——而在槓桿化市場中，損失可能是放大且迅速的。

對交易者與風險管理者而言，Unitree 的情況強調了幾點實務考量：(1) 了解 pre-IPO 永續合約是合成且不可轉換的，(2) 考慮到公開市場價格出現時可能發生快速且大幅的價格變動，(3) 監控交易對手與平台的流動性，以防強制平倉在多個場域間傳播。隨著更多傳統資產類別與鏈上衍生品互動，監管機構與市場設計者也可能關注這些動態。

簡言之，Hyperliquid 將 Unitree 定價為約為 IPO 價的四倍，顯示加密衍生品交易者強烈的看多預期。但這一差距也造成了切實的趨同風險，當股票上市時可能引發顯著波動與強制平倉——提醒人們合成市場既能放大洞見，也能放大風險。

重點表