前言

本文 重述華創證券姚沛近期策略報告的主要結論。目的是呈現一個清晰、中立的英文摘要（保留原報告的核心觀點）：若估值回歸常態、盈餘回升與持續的 AI 投資趨勢延續，則牛市不必然結束。以下各節綜整該報告關於短期流動性動態、至 2027 年的成長驅動因素、AI 週期的持久性，以及 AI 以外的投組配置要點。重點放在關鍵觀念與證據，刪除宣傳性語句，使讀者能快速掌握該機構展望背後的推理與風險。

重點摘要

重點摘錄: 估值大幅回落、盈餘趨勢仍然完整，以及 AI 產業動能持續。短期漲幅取決於美元流動性回升與新增國內政策的到位。若政策措施在秋季出現，指數突破與 2027 年持續的盈餘上升更有可能。建議分散：AI 加上景氣循環/資源類股、高股息股票以及領先的大型股以求穩定。

正文

姚沛的原策略報告從三個時間層面評估中國股市：2026 年剩餘時間、2027 年展望，以及 AI 主導週期的持久性。報告支持一個審慎樂觀的觀點：若三大支柱成立——估值回歸常態、企業獲利改善、以及持續的 AI 投資——則牛市可以持續。下文客觀整合證據、邏輯與投組含意。

1) 短期動態（2026 年剩餘時間）。報告記錄了已大致緩解的微觀流動性風險，並將市場反彈歸因於若干可觀察指標。交易額與信用利差已降至先前市場低點附近，而寬基 ETF 在七月中至下旬錄得大量淨流入。加權的長期移動平均顯示，以科技為重的指數等基準仍接近歷史支撐位。重要的是，美元流動性的走向是指數進一步上漲的條件性決定因素：若市場對聯準會收緊的預期再度緩和，全球美元流動性可望放鬆並支持風險資產。近期美國數據與央行評論呈現混合訊號——減少急迫收緊的壓力，但措辭依然謹慎——這已使市場對九月升息的預期趨於溫和。

2) 為何牛市可能延續。策略報告強調三個相互強化的因素：（a）估值年初以來已顯著回落，在自 2026 年初高點壓縮後提供較具吸引力的進場點；（b）整體獲利尚未轉弱——大型工業企業呈現盈利加速，自五月以來共識淨利預期上修；以及（c）AI 投資趨勢仍然完好，主要雲端服務提供商與大型 AI 參與者維持較高的資本支出計畫以擴充數據中心產能與運算力。

報告警示，指數突破近期高點（例如在中國市場語境中提及的五月高點）能否成行，取決於企業獲利在 2027 年是否具備持久性。利多情境會包括一組集中且具增量效果的國內政策——在時間或規模上類似於前一年的措施——在秋季實質支持需求與企業營收動能。

3) 2027 年的增量資金來源。報告描繪潛在新資金可能來自：保險公司（穩定的中期性資金，偏好價值與收益）、外資（在外部條件改善時進行策略性配置調整）、私募基金（以績效驅動、機會性流入為主）、槓桿保證金基金（在近期去槓桿後謹慎且有節制的擴張）、ETF（既有寬基也有主題型）、家戶存款隨收益出現而流入風險資產，以及公募基金在績效穩定時恢復發行。各類來源在時序與可靠性上各異：保險與外資較具結構性，而 ETF、私募與家戶流動則更具景氣循環性且依賴績效表現。

4) 成長構成與風險。報告指出 2026 年的成長主要由出口強勁與生產者物價指數（PPI）回升所驅動，這提升了部分行業的銷量與利潤率。展望 2027 年，作者預期將出現輪動：內需、景氣循環/資源類別與新能源相關製造可能從拖累轉為動力，而技術製造則可能進一步加速。相反地，若全球進入利率緊縮週期，流動性敏感的科技與高成長區塊可能出現超額回撤。

5) AI 趨勢能否延續？作者分析三項短期關切：（i）美國財政/信貸壓力對 AI 融資的宏觀金融溢出（因為雲端資本支出越來越仰賴債務融資）；（ii）共同基金持股先前的部位集中（所謂的「擁擠」或「帶狀持倉」）是否已足夠下降以消除主要壓力；以及（iii）當前 AI 高點是單一尖頂還是多峰的、持續的循環（「M 頂」）。

在融資面上，雖然邊際債務成本上升，報告判斷雲端供應商的資本支出計畫在短期內不太可能被大幅削減，因為資本支出主要由大型供應商的營運現金流支撐，且經濟降溫加上政策回應通常可緩解急性金融壓力。關於擁擠風險，公募基金對 TMT/AI 的曝險在五月/六月強烈上升，但在七月修正後已經回落，減輕了立即的被迫賣出風險。就高點型態而言，AI 顯示較符合「M 頂」的特性：技術進展、應用場景擴大與更多資金來源參與，支持一個較高的盤整平台而非狹窄的單峰。

6) AI 以外的投組含意。報告建議分散配置於：（a）景氣循環與資源部門——PPI 回歸常態與全球供給受限暗示定價能力與獲利修復可期；（b）高股息、低波動股票——提升投組夏普比並在回撤時提供防禦性壓艙石；（c）領先大型股——在通膨回歸與獲利修復階段通常表現相對強勁，因為其 ROE 抗壓性較高；以及（d）消費相關個股——隨著收入與消費者信心指標逐步回升，支持選擇性的消費曝險。

7) 風險與條件性。作者概述數項下行情境：宏觀成長未達預期、具破壞性的關稅或貿易政策變動、一場削弱流動性的全球性政策衝擊、家庭承擔風險不足以維持資金流入，或外來的黑天鵝事件（地緣政治、資本市場突發錯配）改變增量資金與盈餘回升的路徑。作者強調監測政策時點、美元流動性、保證金融資趨勢與盈餘修正，作為市場方向的領先指標的重要性。

總結，報告提出一個有分寸的多頭論點：估值已修正、盈餘動能正在回升、且 AI 驅動的資本支出仍處於高位。若秋季出現增量國內政策措施且美元流動性轉為支持，持續的市場上行機率將提高。投組建構應結合參與 AI 主題，並配置於景氣循環/資源、具防禦性的高收益標的與具韌性的市場領導者，以在上行機會與回撤保護之間取得平衡。

關鍵見解表

風險提示：結果取決於政策行動、全球流動性、盈餘修正與投資人資金流向的條件性因素。歷史模式提供參考但不保證未來結果。