Kalshi 與 Polymarket 上不尋常的交易模式引發對報告成交量與市場完整性的疑慮

目錄

• 你可能想知道
• 主要議題
• 重點洞見表
• 後續……

你可能想知道

異常集中之交易規模及在低機率合約上偏斜的活動，是否代表成交量被放大或存在操縱交易？

交易所、監管機關和市場參與者應如何解讀並回應看似與盤面掛單流動性脫節的大額成交量？

主要議題

近幾個月來，觀察者在兩個廣為討論的預測市場平台上發現非典型的交易模式，對以報告成交量作為市場需求衡量的可靠性提出質疑。在其中一個平台 Polymarket，其國際交易所（不受美國監管）被紀錄到在低機率合約上出現異常集中的交易活動。在另一個平台 Kalshi，分析師與使用者指出某個以太（ether）永續期貨合約在近似相同交易規模上出現大量聚集，導致 24 小時成交量數字相較於該合約上的掛單流動性顯得過高。

這些發展使市場結構專家與部分監管機關感到憂慮，因為高額的頭條成交量常被用來顯示交易所的吸引力並支撐估值。然而，若成交量源自狹窄的交易規模或集中於隱含機率極低的結果，這些數字可能具誤導性。此類模式可有三種不同的解釋：專業交易者因利用暫時性錯價而合法地集中興趣；因現貨價格變動而出現的合理套利活動增加；或潛在的操縱行為，例如洗倉（wash trading），藉由配對訂單人工放大報告成交額。

這項關鍵洞見顯著影響對報告成交量的理解：僅靠成交量無法揭示誰在提供流動性、誰在吃單，或有多少活動反映可獲利、可重複的交易而非製造出的成交額。當 24 小時成交量與未平倉合約或可見掛單流動性的比率異常高時，通常暗示快速周轉或反覆交換倉位，而非市場具有持續深度。

Polymarket 的國際交易所反覆出現於隱含機率低的合約上有較密集交易的傾向，包括與選舉和體育賽事相關的市場。例子包括對於像 FIFA 世界盃等競賽的極低機率結果出現過大的美元成交量，以及某些政治選舉中近乎零機率的候選人仍吸引了數千萬名義成交量。平台代表將此模式歸因於美國之外更為活躍且演算法化的參與者——所謂的「sharps」——利用價格錯配。他們主張這些參與者透過修正錯價並將市場價格帶回與基本面一致，提升市場效率。

在 Kalshi，上述關切聚焦於其以太永續期貨合約：在 24 小時內相當大比例的交易集中於近似相同的美元規模。檢視交易層級資料的分析師指出，在特定日期，報告的巨大成交量多來自狹窄交易規模區間的交易，而這些交易遠超出訂單簿上的掛單流動性。Kalshi 否認存在洗倉，並表示追蹤到數百位參與被標記交易的不同使用者。該公司聲稱許多交易反映對略為過時報價或做市商定價的套利，且如免手續費等激勵措施是為了在新興產品中引導流動性。

獨立專家對解釋看法不一。有幾位表示，這些交易模式較符合機會主義套利與積極吃單，而非明顯的共謀。另有學者警告，特定設計選擇——如免手續費、回扣與其他激勵——可能無意間創造出一種環境，使積極的吃單者與做市商有效地回收流動性以獲取激勵，產生高報告換手而非堅實的訂單簿深度。正如一位學者指出，即便沒有明確的洗倉結構，將激勵導向積極交易者的架構也可能產生不反映可持續市場需求的成交量。

監管與估值涵義是辯論的核心。雙方平台都以上升的成交量作為私人募資成長的信號，並用來為偏高的私有市場估值辯護。據報導，Polymarket 在推出美國交易所後，估值曾高於 200 億美元的募資傳聞；而 Kalshi 在永續期貨上線後的募資討論中，估值被報導約為 400 億美元。如果報告的永續合約成交量有實質部分是被製造出來或源於短期的激勵導向資金流，那麼頭條成交量與成長軌跡可能高估了支撐估值及未來公開上市提案的基礎交易需求。

市場監管與合規義務也被凸顯。美國的指定合約市場負有明確責任以監控價格變動、深度與成交量異常並維護市場完整性。觀察家主張交易所應具備強而有力的即時監測能力，能識別並調查交易規模群聚、重複自成交或暗示協調換手的模式。監管機關亦可能審查可疑模式；報導指出 CFTC 曾檢視 Kalshi 以太永續合約的某些交易，但此類調查通常為機密且未公開確認。

兩家公司皆採取防禦性回應。Polymarket 高層將國際交易所的模式解釋為美國以外更具演算法化之參與者族群的副產品，同時主張其美國交易所呈現不同、較具零售特徵的模式。Kalshi 反駁洗倉指控，指出被標記交易中有廣泛的用戶參與，並強調結構性差異如較低槓桿限制與美國監管約束會影響訂單簿行為。儘管如此，外部評論者強調僅靠結構性差異不能免除重新評估可能造成換手的激勵機制的必要性。

歷史分析提供背景。先前針對預測市場交易的學術研究已辨識出與洗倉或自我交易相符的模式；雖然監控改進與費率調整可減少此類模式，但殘存的異常現象——特別是對低機率結果的顯著關注——仍然存在。針對區塊鏈平台可能的代幣空投（token airdrop）之猜測也被提出作為集中交易活動的部分解釋，因為若分配準則獎勵高貢獻者，使用者可能集中交易以爭取獎勵（假如此類獎勵被視為可能）。

最終，需要謹慎且以證據為本的方法。要分辨健康的套利與提供流動性活動，與操縱或激勵驅動的換手，需詳細的訂單層級資料、對交易對手的檢視、對費率與回扣架構的認知，以及交易所與監管機關的嚴密監控。報告方法的透明化、對報告成交量數字的第三方稽核，以及激勵計畫的明確揭露，將有助於市場參與者、投資人與潛在公開市場投資者更好地評估報告成長指標的可持續性。

重點洞見表

後續……

展望未來，科技與監管工具可提升偵測與阻止具誤導性的活動能力。交易所應考慮實施更細緻且可稽核的成交量報告，包括按交易規模的細分、對手方匿名化識別碼的分類以及吃單與給單量的比率。獨立第三方分析與定期稽核可驗證頭條指標並增強投資人信心。對於原生鏈上市場，鏈上分析的進展也能協助追蹤參與模式並標示可疑的重複資金流。

監管機關與市場營運者應合作制定衡量與報告新型產品（如數位資產永續期貨與預測市場）流動性與換手的清晰標準。機器學習監控系統可訓練以偵測群聚、重複自成交與其他偏離預期市場行為的特徵。與此同時，政策設計需謹慎，避免旨在引導流動性的激勵無意中獎勵會產生誤導性成交量的換手行為。

更高的透明度、強而有力的監控及建設性的監管互動，是確保成交量指標反映真實市場需求，並使成長中的交易所能以可信度擴展的最有希望途徑。