Kalshi 與 Polymarket 上不尋常的交易模式在快速成長中對成交量完整性提出疑問

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• 您可能想知道
• 主要議題
• 關鍵見解表
• 後續...

您可能想知道

為什麼 Kalshi 與 Polymarket 某些商品的交易量顯示出讓觀察者擔憂的不尋常模式？

這些成交量模式可能如何影響交易所的估值以及未來公開市場投資人的信心？

主要議題

在某些預測市場平台 Kalshi 與 Polymarket 的商品上的交易活動，引起市場觀察者審視，質疑報導的成交量是否反映真實的經濟活動。在運作於美國監管範疇之外的 Polymarket 國際交易所，多合約市場出現一種模式：與高機率合約相比，低隱含機率的合約吸引了不成比例的大量成交。觀察者在與選舉相關的市場、體育賭博市場與央行決議市場中都見到此種行為。

另外，使用者指出 Kalshi 的 ether 永續期貨市場出現異常：大量交易集中在相同的美元金額附近（約 5,500 美元），儘管掛單流動性有限，這些交易卻佔了相當大的一部分成交金額。詳細檢視發現，在所檢查的一個日期，Kalshi 的 ether 永續中近一半的美元成交量來自於落在約 5,495 到 5,505 美元窄幅區間內的交易。

這些模式引發兩項疑慮。首先，可能表示報告的成交量被膨脹，並未對應有意義的未平倉量或真實流動性。其次，這些模式可能暗示洗盤交易（wash trading），即當事人自我交易或共謀以製造交易活動假象的操縱行為。洗盤交易可能扭曲價格發現、誤導市場參與者，並膨脹企業用來顯示成長或證實估值的指標數據。

Kalshi 與 Polymarket 均公開否認洗盤交易或非自然活動造成這些模式。雙方均表示觀察到的行為是合法交易策略與活躍參與者所致。Polymarket 的營收與分析負責人形容有一群高頻活躍交易者，常稱為「sharps」，他們使用複雜工具與演算法來利用小幅不合理定價，特別是在國際交易所的低賠率合約上。Kalshi 指出有數百名不同使用者參與被標記的交易，並表示套利與跨場快速變動的現貨價格，而非共謀，解釋了集中交易規模。

監管與學術觀點使情況更為複雜。適用於某些預測交易所的指定合約市場（designated contract market）有監控市場完整性及調查可疑價格變動與成交量的義務。業界律師與合規專家強調交易所應該即時監控異常並加以處理。獨立學者與市場結構研究者警告，當相當大比例的報導成交量是被製造或由激勵機制驅動時，頭條成交量指標可能大幅高估基礎需求——這對零售投資者以及若這些公司尋求公開上市時的估值評估而言是一項重要區別。

估值背景很重要：據報導，Polymarket 在推出美國交易所後正以超過 200 億美元估值募資，而 Kalshi 在其永續期貨產品推出後，與約 400 億美元估值的募資討論有關聯。兩家公司都將激增的交易量作為快速採用與產品市場契合的證據。如果後來證明成交量指標包含大量受激勵或機械生成的活動，支撐這些估值敘事的基礎可能會受到質疑。

具體市場範例說明異常情況。在 Polymarket 國際市場上，與 2026 年世界盃足球賽與外國政治結果等各種事件相關的合約，在極低機率選項上出現過度交易。例如，一些單位數或低於 1% 的結果，其美元成交量超過較高機率的結果，導致交易量與隱含機率之間出現反直覺的排序。在一個顯著案例中，與衣索比亞選舉相關的一份合約，在某位機率低於 3% 的候選人上顯示超過 5,000 萬美元的成交量，而宣告的贏家則只有很小比例的成交量。

在 Kalshi，永續合約的 24 小時交易量與未平倉量之間持續出現偏離令人擔憂。對於某些合約，日成交量是未平倉量的數十倍，此一比率與典型的永續期貨市場不同。批評者主張，為吸引早期流動性提供者而提供的免手續費、回扣與激勵可能產生週期性成交循環，而非持久流動性，製造出的活躍表象主要是為了獲取激勵支付，而非服務終端使用者。

兩家公司表示，激勵與費率結構對於為新穎產品啟動流動性是必要的，尤其是在有別於離岸場域的受規範美國環境下，面臨不同的資本與營運限制。Kalshi 強調一些差異，例如較低的槓桿限制與相對嚴格的做市規則，是在跨平台比較指標時觀察到差異的原因。激勵支持者則主張，這類措施在新市場吸引做市者與吃單者以促成有機參與成長之前是常見作法。

儘管如此，一些市場結構專家表示，觀察到的模式值得更密切關注。他們建議加強監控、更明確的費率結構，以及對交易對手與演算法活動的透明度，有助釐清報導的成交量是否反映真實經濟需求。一些觀察者也指向過去學術研究在類似平台上發現的操縱行為跡象，雖然各研究的方法與結論在時期與細節上有所不同。

已有報導指出監管機關也表現出興趣。新聞媒體指出商品期貨交易委員會（CFTC）正在審查 Kalshi 的 ether 永續合約上的某些交易；該機構通常不對調查發表評論。CFTC 的公開聲明強調對操縱性交易行為容忍度低，並承認新型市場若未妥善監控，可能產生意想不到的詐欺或濫用途徑。

平台回應包括指出其監控工具、用戶數量與程序性保障。Polymarket 表示，其國際場域中較多比例的複雜演算法交易者有助解釋低賠率合約上的集中活動，並指出國際與美國交易所之間的產品差異。Kalshi 表示會監控自我交易與共謀，並將某些交易模式歸因於跨場不同步定價所產生的套利機會。兩平台皆堅稱活動反映合法交易。

總之，辯論的核心在於這些不尋常的交易模式是代表演算法交易者利用小幅價格不合理性的高級合法策略，還是反映由激勵、費率結構或共謀行為驅動的人為產生成交量。答案對市場完整性、投資人保護、平台估值以及這些公司是否準備好進入公開市場皆有影響。

這項關鍵見解顯著影響對報導成交量的理解： 若相當大一部分成交量是短暫的、受激勵驅動或機械生成，而非反映持久且獨立的需求，僅以頭條成交量為指標可能會誤導市場健康的判斷。

關鍵見解表

後續...

未來，業界與監管機關應優先發展健全的監控工具、透明的報告標準，並研究預測市場上的演算法交易行為。對區塊鏈原生場域提升鏈上分析的進展，結合即時交易所監控與將成交量與未平倉量及掛單流動性標準化比較的指標，將有助於區分有機流動性與受激勵驅動的循環成交。

政策制定者與交易所也可考慮對激勵計畫、免手續費與回扣方案做出更清楚的揭露，讓市場參與者與投資人能更好評估所報活動的品質。學術界合作制定可重現的方法以識別操縱特徵，將強化公共理解並促成以證據為基礎的監管。

簡言之，提升透明度、使監控實務與演進中的市場結構相符，並投資於能解析真實需求與機械生成成交量的分析工具，是確保預測市場成熟且維護市場完整性與投資人信任的重要下一步。