史上最昂貴的 IPO——還是價值 2 兆美元的幻象？

前言

隨著圍繞 AI 估值的辯論日益激烈，Claude 背後的公司 Anthropic 成為意見分歧的焦點。據報導，投資人可能將其公開市場估值看至 $2 trillion，或超越 SpaceX 據報的 $1.77 trillion 估值，創下史上最大 IPO 紀錄。然而，獨立金融研究機構 New Constructs 稱這項可能性是「2026 年最荒謬的 IPO」，認為 Anthropic 缺乏可行的商業模式，估值約為 $150 billion——比據報的目標低約 93%。

本文檢視樂觀成長敘事與公司披露數字之間的差距，探討年度經常性收入（ARR）的計算方式、近期成長是否能持續、Anthropic 的虧損與合約義務規模，以及 AI 安全與財務透明度方面的風險。核心問題不只是公司是否正在成長，而是其成長能否轉化為持久且獲利的現金流。

懶人包

Anthropic 可能高達 $2 trillion 的估值，主要建立在 ARR 快速成長之上，但 ARR 不等於經審計的營收，而按使用量計費的 AI 訂閱也可能不如長期 SaaS 合約持久。公司在快速擴張的同時，也報告了巨額虧損，並承擔約 $518 billion 的基礎設施與雲端承諾，其中約 80% 不可取消。若成長放緩而成本仍被鎖定，獲利之路可能大幅收窄。投資人還必須評估 AI 安全、監管風險，以及關鍵數字未披露或計算基準不一致所帶來的不確定性。

正文

建立在巨大落差上的估值爭論

Anthropic 的潛在 IPO 被形容為歷史性事件。媒體報導稱，投資人可能預期其估值達 $2 trillion，高於 SpaceX 的 $1.77 trillion 估值。然而，New Constructs 持相反看法。10 月 6 日，這家研究機構稱可能的 IPO 是「2026 年最荒謬的 IPO」，也是「對投資人判斷力前所未有的考驗」。該機構以公司沒有可行商業模式為由，估計 Anthropic 的價值約為 $150 billion，比據報的目標低約 93%。

這些數字之間的差距，不僅反映對未來成長的假設不同，也引發了投資人採用哪些財務指標、如何定義這些指標，以及據報的成長勢頭能否持續等問題。樂觀論點聚焦於年度經常性收入（ARR）；懷疑論者則更重視經審計的營收、虧損、固定成本，以及客戶需求的持久性。

為什麼 ARR 可能只呈現不完整的故事

ARR 通常以期末或期間加權平均的月度經常性收入乘以 12 計算。它是訂閱型企業有用的營運指標，但不等同於經審計財務報表中的營收。ARR 快速上升可以描繪出引人注目的成長故事，卻不能證明同樣的營收能持續一整年。

想像一家飲料店以最忙碌時段的銷售額，推算全年每個營業時段的銷售額。這種算法可能得出很高的年度數字，但某個異常繁忙的時段，並不能證明需求全年都會維持。這個比喻說明了為何投資人應區分年化推算值與實際實現並認列的營收。

資本市場常將企業軟體即服務（SaaS）公司的 ARR 評估框架，套用在 AI 模型供應商身上。兩者都可能銷售訂閱服務，但商業結構可能不同。領先的 SaaS 公司可能仰賴多年合約與高客戶留存率。例如，Workday 的核心人力資本管理與財務系統通常簽訂為期三至五年的不可取消協議。一般而言，客戶只有在特別嚴重的違約情況下才能終止合約。

相較之下，AI 模型供應商可能依實際 Token 用量收費，或提供沒有長期承諾的月訂閱。其使用量可能隨著產品受歡迎程度、模型效能、新版本推出，以及客戶需求變化而改變。因此，AI 供應商的 ARR 中，可能只有較小部分受到傳統企業 SaaS 常見的多年期承諾所保障。

當轉換成本、網路效應或生態系依賴使續約成為習慣，且客戶流失變得罕見時，ARR 才會成為更可靠的估值資產。若沒有這些保障，高年化營收可能只代表在目前條件下收到的營收，而不是可靠的未來收入來源。對 Anthropic 而言，近期增長能否持續，與增長幅度同樣重要。

成長、留存與競爭

支持者指出，Anthropic 的年化營收大幅攀升：2025 年底約 $9 billion、2026 年 5 月 $47 billion，以及 2026 年 7 月 $65 billion。《紐約時報》估計，若維持目前速度，年化營收今年可能超過 $100 billion。這將代表極快的成長，但以當前動能為基礎的預測仍容易受到使用量變化影響，單憑這些預測也無法證明長期留存情況。

5 月，Anthropic 財務長 Krishna Rao 在一檔 Podcast 中表示，公司的淨收入留存率（NRR）高達 500%。2026 年第一季貢獻 $30 billion ARR 的客戶，前一年同期只貢獻 $2 billion。相關客群的擴張幅度確實驚人，但這仍無法消除一個疑問：隨著市場和技術演變，客戶是否會維持目前的支出？

AI 客戶愈來愈能同時使用多種模型，而替代方案可能降低對單一供應商的依賴。有些客戶也可能開發內部系統，取代部分外部服務。據報，Microsoft 將內部使用 Claude 的年化支出從超過 $1 billion 的高峰削減逾三分之一。Meta 內部開發、以 Muse Spark 模型為基礎的 Muse Code，已開始分流部分原本使用 Claude Code 的內部需求；據報，內部使用者從約 60,000 人降至約 30,000 人。

TickerTrends 報告稱，截至 2026 年 9 月 24 日，Anthropic 公司層級的 ARR 約為 $76.8 billion。然而，9 月的月增率僅 +1.8%，低於 2026 年上半年每月 30%-50% 的增幅。據報數字顯示，成長可能顯著放緩，但衡量方式與資訊披露的差異，讓直接解讀並不容易。這些數字也再次提醒我們應謹慎看待 ARR 估算：相關數字未列入招股書、未經審計，且透明度不足。

估值會隨分母改變而大幅變化

兩種簡單的比較說明了營收指標的選擇為何重要。若以 $2 trillion 估值和 $65 billion 年化營收計算，本益銷售比約為 31 倍。這雖然昂貴，但支持者仍可將其描述為對一家高速成長公司的溢價。若同樣以 $2 trillion 估值，搭配 2025 年據報營收 $4.6 billion 計算，該比率將超過 430 倍。後者遠遠超出傳統估值框架；按本文的說法，這更像是按夢想而非目前銷售額定價。

還有一項但書：$65 billion 不一定是扣除支付給雲端平台的款項後，Anthropic 淨額認列的營收。根據招股書，2025 年雲端平台銷售額為 $2.16 billion，占年度營收的 47%，而支付給雲端平台的款項為 $351 million。高速成長不一定代表營收品質高。投資人需要釐清總額與淨額的差異、分銷費用的處理方式，以及年化推算值與經審計結果之間的區別。

虧損與長期義務

更根本的疑慮是，營收成長的同時，虧損依然龐大且持續擴大。Anthropic 的營收從 2024 年約 $400 million 增至 2025 年的 $4.6 billion。同一期間，據報營業虧損從 $3 billion 擴大至 $8 billion，淨虧損總額則達 $42 billion。其中 $34 billion 與可轉換工具重新估值有關。

招股書預期公司在 2026 財年仍將錄得淨虧損，不過按季度計算的調整後營業利潤預計從 Q2 起轉正。先前媒體報導稱，Anthropic 預計 2026 年 Q2 營收為 $10.9 billion，較第一季的 $4.8 billion 成長逾一倍，同期預計營業利潤為 $559 million。若能達成，這些預測將代表顯著改善，但單季調整後營業利潤轉正，本身並不足以解決持續獲利能力這個更大的問題。

Anthropic 另有約 $518 billion 的雲端運算、算力與基礎設施合約義務。據報約 80% 不可取消，約 $414 billion 的承諾實際上已被鎖定。這帶來營運槓桿風險：大型客戶可能迅速削減支出或訂閱，但公司的合約成本未必能以相同速度下降。

在這種成本結構下，獲利之路高度仰賴營收持續以驚人速度攀升。懷疑論者認為，Anthropic 必須連續五年維持高速成長，才能履行承諾並實現獲利。若近期 ARR 放緩的情況持續，未來收入可能不足以支應龐大的計畫資本與基礎設施支出，使公司持續面臨虧損。若企業無法將成長轉化為可持續的盈餘，就難以支撐 $2 trillion 的估值。

本文也指出，在兆美元級企業中，SpaceX 是唯一被列為例外的公司；整體而言，大多數市值達兆美元的企業都已獲利。這並非估值準則，但凸顯一家虧損龐大、未來義務沉重的公司若取得如此估值，將有多麼罕見。

安全、監管與資訊披露問題

財務表現並非唯一的不確定因素。Anthropic 長達 261 頁的招股書中，風險因素約占 80 頁，遠多於介紹公司業務的 48 頁。風險包括 AI 可能造成災難性甚至生存層級的傷害、模型拒絕關閉、隱瞞或操縱資訊、從事類似勒索的行為，以及發展出超越現有安全評估範圍的能力。

本文也報導，美國聯邦貿易委員會近期已針對 Anthropic 和 OpenAI 展開調查，關注潛在的消費者傷害。專注於基礎模型公司的長期商業可行性，因此不只取決於營收與運算成本，也取決於責任如何界定。若開發者或模型供應商須為 AI 產品造成的重大傷害直接負責，法律成本可能重塑整個產業的經濟模式。

另一項風險在於，高度醒目的成長宣稱與較難取得的財務證據之間存在落差。招股書強調風險，媒體報導則可能著重有利的成長數字。追蹤 Anthropic 和 OpenAI 的投資人經常聚焦於 ARR 增幅，儘管這些數字透明度不足，也未必能呈現完整的營運情況。

近期市場波動顯示，市場預期對衡量方式的選擇有多敏感。上週四科技股下跌，部分原因是投資人試圖調整 OpenAI 的數字，使其能與 Anthropic 直接比較，結果得出較低的估算值，並引發對 OpenAI 營收成長的疑慮。調整計算基準不一定等同於造假帳目，但可能實質影響比較結果與投資人情緒。危險在於，一個不透明的數字，或計算基準可以調整的 ARR 指標，成為投資決策的核心依據。

可能蔓延至 AI 供應鏈的風險

Anthropic 的成長敘事與潛在 IPO，已成為更廣泛 AI 投資故事的一部分。公司承擔巨額財務義務，進一步募資或有助於履行這些義務。若 Anthropic 或其他 AI 公司無法履行付款承諾，雲端供應商的資料中心投資報酬與償債能力可能承壓。若資料中心建設因此放緩，模型供應商也可能面臨運算資源取得受限。

由此產生的風險可能擴散到模型公司以外。若終端 AI 企業無法創造足夠營收與利潤以支應運算成本，財務壓力可能從模型供應商傳至雲端服務公司，再蔓延至信貸市場。在這種情況下，AI 供應鏈中的風險可能相互強化，讓估值爭論演變成更廣泛的融資問題。

因此，核心問題不是 AI 是否具有商業潛力，而是營收是否持久、會計指標是否可比較，以及成本基礎能否由獲利需求支撐。Anthropic 據報的成長十分可觀，但 ARR 不確定、虧損龐大、承諾不可取消、安全疑慮與潛在監管責任等因素，使 $2 trillion 的估值高度依賴樂觀假設。這次 IPO 考驗的不只是投資人對 AI 的胃納，也考驗他們是否願意區分引人注目的成長敘事與可持續商業模式的證據。

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