流動性疑慮拖累中國股市，超跌板塊或迎反彈

重點摘要

全球 AI 相關交易熱度降溫，流動性疑慮加劇，中國股市走弱。報告指出，近期股價跌幅似乎大於企業基本面惡化的程度；估值倍數收縮，投資人情緒也降至歷史低檔。報告認為，基金資金流出、槓桿部位縮減、部分公司業績低於預期，以及海外不確定性，都是市場承壓的原因。作者認為，美國期中選舉可能降低不確定性，並預期風險偏好有望回升。若流動性疑慮緩解，超跌成長股及其他部分板塊可能迎來反彈。報告也指出多項重大風險，包括利率、科技支出、資金壓力與地緣政治發展。

情緒分析

• 整體基調：審慎樂觀。報告描述市場正承受顯著壓力，但指出跌幅可能已超過基本面變化所能合理解釋的程度。
• 負面因素：價格下跌、投資人贖回、去槓桿、科技資本支出前景不明，以及地緣政治疑慮，均削弱風險偏好。文中提到股債同步下跌，也凸顯短期壓力之大。
• 正面因素：報告指出估值降低、進場時點可能具吸引力，以及部分領域的獲利成長或產業前景改善。此外，報告預期美國期中選舉後海外不確定性將降低，但這仍是預測而非定論。
• 評估：文章並未宣稱反彈必然發生。其偏正面的看法取決於流動性壓力是否消退，以及市場情緒是否回升。歷史比較僅作為背景參考，並非保證。

文章內容

全球人工智慧相關交易熱度降溫、投資人情緒轉弱，中國股市再度承壓。報告認為，市場短期下跌主要源於流動性疑慮，以及投資損失、基金贖回與投資組合調整之間的負向循環。報告指出，近期價格波動幅度大於企業基本面的變化。創業板與科創板指數創下年內新低，而週五股債同步下跌，顯示資金與部位疑慮可能同時影響多種資產類別。

分析指出，部分壓力源自10月的兩項變化。10月8日，偏股型基金年初至今（YTD）績效轉負。虧損可能促使部分絕對報酬型與「固收+」基金降低股票曝險或調整持倉。同時，蒙受虧損的投資人可能要求贖回，進一步增加賣壓。10月15日，部分二級債券與「固收+」基金的年初至今績效也轉負。報告表示，這可能加劇資金流出與風險縮減，而債券部位過度集中也助長了集中賣壓。股市下跌之際，槓桿部位也再度遭到縮減。

作者認為，與過往市場下跌相比，本次跌幅之大、速度之快值得注意。自6月底高點以來，代表性指數與產業的跌幅已超過2021–2022年的部分跌勢，並接近、或在某些情況下接近2015年的水準。報告以創業板指數、科創板與創業板50、電子業及通信設備為例，並比較斐波那契回檔幅度，計算方式為（高點減目前水準）除以（高點減大型多頭行情起點）。依此衡量，若干指數與產業類別已回檔此前漲幅的很大一部分。

這些歷史比較，也搭配了基本面並未同幅度轉弱的看法。報告指出，26Q3全A非金融、石油與石化企業歸母淨利累計年增率低於Q2，但絕對水準仍相對偏高。報告形容創業板與科創板的成長相對較強，科創板歸母淨利累計成長率仍在上升。同時，文章也承認市場憂慮甲骨文的資本支出週期、Google業績與自由現金流、算力供給與支出的不確定性，以及OpenAI調降融資目標等因素。

估值也快速下跌。根據報告，估值收縮幅度已超過部分主要指數的跌幅，估值百分位也已下降。全A非金融、石油與石化，以及滬深300的股票風險溢酬（ERP），均已高於過去10年平均值加1個標準差。文章解讀，這提高了優質資產對先前保持觀望的投資人的相對吸引力。報告指出，以過去12個月為基準計算的創業板指數整體本益比，已降至過去10年區間中個位數百分位的低檔。

海外不確定性也是關注焦點。報告預期11月初美國期中選舉後，不確定性可能降低，同時也承認伊朗相關緊張局勢及科技資本支出疑慮仍可能持續。報告表示，談判仍有可能，並認為選後局勢更加明朗，可能降低宏觀經濟不確定性。回顧1930-2022年的美國期中選舉，文章指出，標普500與納斯達克在選後6個月上漲的比例分別為91.7%和100%。平均報酬率從選後第1個月的0.75%和1.96%，升至選後6個月的10.9%和19.0%。報告提醒，歷史模式並不保證未來表現。

若市場情緒改善，分析建議關注26Q3歸母淨利年增為正，且明年產業動能有望延續或改善的公司。涵蓋領域包括合約研究與製造組織（CXO）等醫療服務、醫療器材、航運與港口、化學纖維、自動化設備、電腦設備、化妝品、房地產、食品飲料，以及大型國有銀行。在科技領域，報告看好半導體材料、晶圓代工廠、數位晶片設計、被動元件、通信線纜及相關產品，以及分立元件。報告表示，儘管部分領域股價大幅下跌，其獲利預測近期仍獲上修。

潛在反彈的論點有其前提，並非預測市場低點已確定形成。報告指出，風險包括海外利率高於預期或科技投資走弱、資金壓力及基金贖回加劇、地緣政治衝突升級，以及類比先前市場週期的局限。這些因素可能延長賣壓、削弱企業獲利，或降低投資人的風險偏好。因此，文章在介紹產業機會的同時，也強調存在重大不確定性，且歷史市場表現無法決定未來結果。

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