中國資產仍配置不足，市場有望迎來配置機會

重點摘要

花旗集團大中華區首席經濟學家余向榮在第二十一屆花旗中國峰會前分享了對中國經濟與市場的展望。他表示，國際投資者對中國資產的配置仍偏低，穩健的經濟基本面與預期中的政策調整，可能在明年帶來配置機會。花旗認為，經濟週期性復甦正在成形，預計經濟增長將達成目標。其展望亦指出，名義增長將更強勁，2027年將有財政與貨幣政策支持，人民幣也仍有序升值的空間。余向榮提醒，利差若維持在較大幅度，仍可能觸發匯率走勢暫時反轉。

情緒分析

• 對中國經濟走勢的展望審慎樂觀。花旗認為，週期性復甦日益明朗，並預期今年的經濟增長目標將可達成，理由包括第三季GDP增長優於預期，以及自8月以來推出的新增政策逐步發揮效果。
• 市場情緒正面，但仍有條件限制。國際投資者增加中國資產配置的可能性，取決於經濟基本面是否維持穩健，以及政策調整是否如期推出。因此，這項評估描述的是潛在機會，而非必然的市場結果。
• 對財政與貨幣措施的討論具有支持性，尤其是擴大預算支出的提議，以及2027年貨幣政策可能轉向寬鬆。建議將資源配置於民生與消費，也為展望增添了結構性面向。
• 基準情境下的匯率看法同樣正面，預期人民幣將有序升值。然而，歷來幅度較大的利差，以及可能改變市場敘事的催化因素，帶來了不可忽視的下行風險。整體而言，情緒審慎樂觀，但也有明確的條件限制與匯率不確定性。

文章正文

在第二十一屆花旗中國峰會前不久舉行的一場媒體訪談中，花旗集團大中華區首席經濟學家余向榮討論了中國經濟展望及未來幾年的宏觀經濟環境。他談及中國資產對全球投資者的潛在吸引力、經濟復甦進程、可能採取的政策措施，以及人民幣匯率前景。

余向榮表示，國際投資者對中國資產的配置仍偏低。他認為，若中國經濟基本面維持穩健，且政策變化如期發生，現有配置可能為增加投資留下空間。他形容這項機會有其條件，而非必然：中國市場的投資理由取決於經濟持續展現韌性，以及支持性政策如期落實。

談到當前經濟情況時，余向榮表示，週期性復甦正開始顯現，今年的經濟增長目標可能如期達成。花旗在9月初判斷，投資將帶動下半年復甦，並有助於支持2026年的經濟增長目標。余向榮表示，後續數據大致印證了這項評估。第三季GDP增長超出市場預期，而自8月以來推出的一系列增量政策措施也逐漸開始發揮作用。整體而言，季度經濟活動呈現出年初較強、年中轉弱、年底回升的走勢。

花旗維持第四季實質GDP年增率為4.6%、全年為4.6%的預測。余向榮也特別提到名義增長；名義增長會反映價格與產量變化，因此可能與實質增長不同。能源價格上漲，以及人工智慧供應鏈各環節價格走高，預計將推動全年名義GDP增長超過6%。GDP平減指數是衡量經濟整體價格變動的廣泛指標，預計在連續三年負值後，將首次轉正。

展望2027年，花旗預期宏觀經濟政策將透過全局性措施與定向介入支持經濟活動。在財政政策方面，余向榮提議將預算赤字率提高至GDP的4.5%，以釋出支持增長的訊號。他也建議將特別國債與地方政府專項債的額度各增加500 billion yuan。依他的估算，這些措施將使廣義財政支持擴大約2 trillion yuan，有助於彌補土地相關收入缺口，並抵銷增長下行壓力。

在貨幣政策方面，余向榮表示，花旗預期2026年政策利率將維持不變，2027年則可能迎來新的寬鬆窗口。花旗預測貸款市場報價利率（LPR）將下調兩次，每次10個基點，存款準備金率則可能下調50個基點。這些措施旨在為市場提供中長期流動性支持。

余向榮強調，政策方向的重要性可能不亞於政策的整體規模。在持續支持「兩重」與「兩新」的同時，他主張2027年的政策支持可更著重於民生與消費。他提議將新增的500 billion yuan特別國債撥入「投資於人」專項基金。這項建議反映出政策方向轉向強化家庭福祉與消費需求，而不是只依賴投資帶動的支持。

談到匯率時，余向榮的基準看法是，明年人民幣將繼續有序升值。他指出，中國龐大的出口順差是關鍵因素。儘管出口增長預計放緩，中國仍是全球最大出口國，在全球順差中的占比依然偏高。余向榮也表示，當主管機關並未刻意追求貿易順差最大化時，匯率調整可發揮自動穩定器的作用。在貿易摩擦升溫的背景下，他將這種靈活性形容為主動調整的一種方式。

余向榮也提醒，人民幣走勢並非沒有風險。中國利率目前處於歷史低位，中國與美國之間，以及中國與已開發經濟體之間的利差，則處於歷史高位。這些差距明年可能進一步擴大。如果市場催化因素使市場注意力轉向利差，這種敘事可能暫時凌駕於貿易因素之上，並導致匯率走勢反轉。因此，整體評估在看好中國資產與人民幣的基準情境之餘，也明確承認經濟與市場存在不確定性。

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