Strategy 獲利 195 億美元——為何 MSCI 要將其剔除出股票指數？

目錄

• 你可能想知道
• MSCI 為何要剔除 Strategy
• 重點摘要表
• 後續……

你可能想知道

• 當 Strategy 的軟體營收遠低於此金額時，為何能在季度報告中列出 19.53 billion 美元的獲利？
• 被股票指數剔除會影響 Strategy 購買 Bitcoin 的能力嗎？

MSCI 為何要剔除 Strategy

Strategy 上季報告獲利 19.53 billion 美元，但這個醒目的數字，並未讓公司留在 MSCI 維護的部分股票基準指數中。MSCI 是全球最大的指數供應商之一。在 11 月的審查中，MSCI 將「STRATEGY A」——該公司的 MSTR 股票——列入剔除名單，預計在 November 30 收盤後自 MSCI USA Index 移除。這項變動也會影響納入美國公司的更廣泛指數，包括 MSCI World 和 MSCI All Country World 指數。

這項決定涉及的是指數成分資格，而非 Strategy 能否繼續營運。MSCI 並未將 MSTR 從 Nasdaq 證券交易所下市、要求 Strategy 關閉業務，也沒有命令它出售 Bitcoin。相反地，MSCI 改變的是哪些公司會列入投資產品用來參考持有標的的指數。這項區別很重要，因為追蹤指數的基金可能需要在股票遭到剔除時賣出持股，即使基金經理人原本可能會選擇繼續持有。

例如，旨在複製 MSCI USA Index 的交易所交易基金（ETF），通常會調整持股以符合該指數。如果 MSTR 遭到剔除，基金可能必須賣出持股，以反映修訂後的基準指數。這可能帶來買盤或賣壓，且與公司的營運表現或個別投資人對其前景的看法無關。實際影響取決於基金追蹤指數的緊密程度，以及它們如何執行這項變動。

MSCI 政策轉變涉及它所稱的非營運公司。10 月，這家指數供應商採納新規，針對看起來更像投資基金、而非營運企業的公司。其理由是，旨在代表營運公司的基準指數，不一定應納入主要活動為持有金融資產的機構。MSCI 的篩選會考量營運資產及其他財務指標。

剔除通知並未指出 Strategy 未通過哪些特定測試。Strategy 對相關定性提出異議。該公司在 8 月致 MSCI 的信中表示，籌集資本、管理 Bitcoin 財庫以及發行金融產品，都是實質的商業活動。公司稱這項提案「具歧視性、武斷且不切實際」，並主張 MSCI 應該是「市場的鏡子，而非市場的裁判者」。

爭議核心在於如何分類 Strategy 與 Bitcoin 相關的活動。公司仍有軟體業務，但 Bitcoin 如今已主導其財務狀況。MSCI 的規則區分實際營運業務的公司，以及主要持有或管理金融資產的機構。Strategy 堅稱，其籌資和財庫活動屬於營運公司的業務；指數供應商採用的新做法則引發疑問：這些活動是否足以讓公司納入其基準指數。

公司的財報有助於說明這項區分為何不易判定。Strategy 最新一季業績顯示，淨利為 19.53 billion 美元，但這筆金額並非來自軟體客戶的營收。其已申報的 20.91 billion 美元營業利益幾乎全數來自 Bitcoin 帳面價值上升。

根據 2025 年採用的會計規則，即使 Strategy 尚未出售持有的 Bitcoin，其市場價格變動也會反映在公司收益中。Bitcoin 上漲時，這可能帶來可觀的帳面收益；Bitcoin 價格下跌時，則可能產生相反結果。因此，公司的申報獲利可能隨其持有資產的市值大幅變動，而不受軟體銷售或客戶付款金額影響。

相較之下，Strategy 的軟體部門單季營收為125.4 million 美元，較一年前下降 3%。2025 全年，該部門創造 477.2 million 美元營收，略低於 Strategy 開始購買 Bitcoin 之前、2019 年申報的 486.3 million 美元。這些數字本身無法定論 MSCI 應如何分類該公司，但呈現出 Strategy 的軟體營運與其 Bitcoin 相關帳目大幅波動之間的差異。

指數變動最可能帶來的直接後果，是 MSTR 可能面臨賣壓，而非 Bitcoin 直接遭到拋售。Strategy 估計，與 MSCI 指數連結的基金持有其約 13 million 股股票，相當於其已發行普通股的 3.1%。這項估計不代表所有這些股票都會一次賣出。有些基金可能採取不同的執行方式，而 Strategy 表示這個數量在可控範圍內。

即便如此，賣壓的可能性仍然重要，因為 Strategy 一再透過發行股票和其他證券籌資，再將所得用於購買 Bitcoin。如果指數需求變化導致 MSTR 股價下跌，Strategy 出售相同數量的新股，可能籌得較少資金。若要籌得同等金額，公司可能必須發行更多股票；或者，它也可能籌得較少資金，並減少購買 Bitcoin。這兩種結果都不是必然的，但都說明股票指數決策可能如何影響公司的融資能力。

這一連串影響是間接的。MSCI 的行動改變基準指數；追蹤該基準的基金可能調整 MSTR 持股；任何由此造成的市場影響，都可能左右 Strategy 籌資時的股價；可用資金的多寡則可能影響未來的 Bitcoin 購買。遭到剔除不會迫使 Strategy 出售 Bitcoin，也不保證公司會減少購買。其潛在重要性在於，這可能削弱一家大型企業級 Bitcoin 買家的其中一種融資來源。

現有數據也有其限制。約 13 million 股和普通股 3.1% 的估計，顯示與 MSCI 指數連結的基金持有相關部位，但未說明任何可能出售的確切時間或數量，也無法判斷這些基金以外的投資人會如何反應。對 MSTR 的最終影響，將取決於實際交易、公司的融資選擇，以及整體市場狀況。

對 Bitcoin 而言，區分直接影響和間接影響十分重要。指數剔除是關於一家上市公司在股票基準指數中的位置，並非改變 Bitcoin 的持有規則或市場結構。只有當 Strategy 的融資能力或增持意願有所改變時，才可能進一步影響 Bitcoin 購買。因此，這項指數決定代表 Strategy 面臨潛在融資風險，而非直接命令公司採取行動，也不代表加密貨幣市場必然發生某種結果。

重點摘要表

後續……

接下來要觀察的是基金如何因應指數變動，以及由此產生的交易是否會對 MSTR 造成持續影響。Strategy 的籌資能力、軟體業務表現，以及其 Bitcoin 持有部位的市值，也會左右投資人對公司未來的評估。

目前應將 MSCI 的決定理解為基準指數納入資格的變動，而非要求出售 Bitcoin 的指令，也不是對公司能否繼續存續的判決。其更廣泛的影響，將取決於與指數相關的持股調整是否實質影響 Strategy 的融資選擇，以及這些選擇是否進而改變其未來的 Bitcoin 購買。