前言

本文說明 CoinShares 與 Token Terminal 的聯合報告的主要發現，該報告追蹤代幣化實體資產 (RWA) 在去中心化金融 (DeFi) 中的成長。報告涵蓋 2025 年第 2 季至 2026 年第 2 季的活動，並突顯一個明顯的分歧：整體 DeFi 存款下降的同時，代幣化 RWA 的存款已經大幅成長。本文旨在以清晰的英文呈現相同事實與脈絡，摘要存款流向、交易與衍生品活動、鏈上集中情形及早期營收趨勢。本文希望幫助讀者理解混合金融（傳統金融工具與區塊鏈基礎設施的交集）如何演變，以及這對市場參與者可能意味著什麼。

摘要

重點：代幣化實體資產存入去中心化借貸平台與交易所的存款大致上已經 成長三倍，在截至第 2 季的一年內從 23 億美元增加到 74 億美元，即便總體 DeFi 存款約下降了 15%。 RWA 的現貨交易也大幅增加，而整體去中心化交易所的現貨量則下滑，多數作為抵押的 RWA 都存放在以太坊為基礎的借貸場域。

主體內容

CoinShares 與 Token Terminal 的聯合報告，題為《混合金融的成長》，記錄了資本在鏈上流向的顯著變化。在截至第 2 季的十二個月內，代幣化實體資產存入去中心化借貸場域與交易所的金額從 23 億美元增加到 74 億美元。這一超過三倍的成長，發生在更廣泛的 DeFi 生態系統總存款約下降 15% 的情況下。數據顯示，市場參與者越來越多地使用以區塊鏈為基礎的場域來取得傳統工具的曝險，例如國債、黃金、指數與與股票掛鉤的產品。

交易活動顯示了類似的分歧。同期內，去中心化交易所的整體現貨交易量大約下降了 70%，而代幣化 RWA 的現貨交易量則大幅上升約 220%。永續合約市場也顯示出 RWA 參與的增加：與 RWA 相關的永續合約之交易量與未平倉合約在自 2025 年 10 月開始的更廣泛放緩期間仍持續上升。因此，RWA 倉位現在佔鏈上永續合約未平倉合約超過四分之一——對於仍處於早期採用階段的市場區段來說，這是一個相當有意義的比重。

按產品類型劃分顯示集中性的使用案例。代幣化國債與多策略基金（報告中舉例包含 JTRSY、BUIDL 與 sUSDS）占存入抵押品的很大比重。私人信貸產品（例如 JAAA、syrupUSDC 與 PRIME）居次，另有像 sUSDe 的 delta 中性策略。在現貨市場中，代幣化黃金領先交易量，而永續合約活動則集中在商品（石油與貴金屬）、美國主要股指（S&P 500 與納斯達克 100）以及科技與半導體類股票。

CoinShares 共同創辦人暨執行長 Jean-Marie Mognetti 強調，這並非是全面性地遠離傳統金融，而是把傳統工具搬到區塊鏈基礎設施上。如他所言，鏈上的主要需求是國債、黃金與主要股指——這些都不是原生加密資產——顯示使用者希望透過去中心化通道取得熟悉的金融曝險。

網路集中度是另一個關鍵特徵。近 70% 的 RWA 抵押品位於以太坊上構建的借貸場域。Plasma 已成為值得注意的第二大陣地，受益於 Aave 超越以太坊主網的擴展，而 Solana 的 RWA 存款成長主要由原生借貸平台 Kamino 推動。存款仍集中在少數場域，特別是 Aave、Morpho 與 Kamino，反映了早期採用常聚集於已建立的協議周圍的情形。

儘管 RWA 的存款與交易成長強勁，借貸與交易場域的應用程式營收在過去一年普遍呈下降，顯示營收變現仍處於初期階段。一個例外是 Hyperliquid，其產生的應用程式營收遠超其他交易或借貸場域，並曾短暫超越 Solana 與 Ethereum 成為營收最高的鏈。報導指出，在特定週期間，RWA 在 Hyperliquid 的交易量超越加密資產，企業股票如記憶體製造商 SK Hynix 被列為最受交易的股票之一。

RWA 成長與更廣泛 DeFi 收縮之間的分歧並非完全新鮮。今年早些時候，代幣化 RWA 即使在 DeFi 的總鎖倉價值下降時也快速成長。市場觀察者將部分輪動歸因於傳統 DeFi 產品的收益相對壓縮，而代幣化國債與貨幣市場工具提供更具吸引力且穩定的收益。機構參與者與已建立的資產管理人也日益活躍：例如 BlackRock 的代幣化 BUIDL 基金出現在報告的產品列表中，代幣化的貨幣市場與股份級別產品的推出也持續擴大鏈上可用的工具。

不過，相較於全球金融市場，規模仍屬有限。雖然代幣化 RWA 已見顯著成長，但以美元計算的代幣化股票總額，相較於逾 100 兆美元的全球股票市場仍微不足道。報告將目前 RWA 分布階段比作 2019 年的穩定幣：有意義，但仍處早期。分析特別涵蓋可分散的資產——那些可以在發行平台之外自由在錢包間移動的資產——因此排除了某些網路化解決方案（如 Canton 與 Provenance）在資料集之外的情形。

總結來說，CoinShares 與 Token Terminal 的報告記錄了一個清楚的模式：資本正在流入鏈上的代幣化傳統資產，即便更廣泛的 DeFi 存款正在下降。活動集中在少數鏈與場域、產品類型偏向國債、基金、私人信貸與商品/股票掛鉤工具，且營收產出落後於使用量。這些信號顯示混合金融在鏈上實用性方面正進入成長階段，同時在規模與變現方面仍屬早期。從零售到機構的市場參與者，可能都會密切關注這類傳統金融工具的鏈上採用是否持續加速，以及協議經濟如何演進以從日益增長的 RWA 活動中捕捉價值。

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