Citrini Research：代幣化可能造就比比特幣和以太幣更大的贏家

前言

華爾街對區塊鏈技術的探索，可能讓加密貨幣市場超越最廣為人知的資產。Citrini Research 週四發布一份長達 79 頁、名為 Breaking the Wall 的報告，指出將股票、債券及其他金融資產放上區塊鏈，可能為交易、借貸和支付帶來新活動。該公司認為，從這些服務收取費用的企業和協議，或許比單純持有比特幣或以太幣更能直接受惠。

代幣化是將傳統資產轉換為數位代幣，使其能在金融平台間流通，並可能全天候交易。這也可能帶來新的用途，例如將代幣化股票用作抵押品，從數位錢包申請貸款。本文整理 Citrini 的投資主題、點名的公司與加密專案，以及報告提出的警示。核心問題不只是鏈上活動是否增加，還包括誰能從中獲利。

懶人包

Citrini Research 認為，代幣化可能為交易所、貸款機構、穩定幣發行商、證券所有權紀錄服務及區塊鏈協議帶來成長機會。報告點名 Securitize、Coinbase、Robinhood、Circle、Figure Technology Solutions、SoFi 和 Bullish 等上市公司，以及更廣泛的加密代幣與平台，包括 Aerodrome、Maple、Ondo、Pendle 和 Derive。該公司表示，對其加密代幣投資組合更感興趣，但也提醒，交易量或網路使用量增加，不會自動推升代幣價格。投資人必須評估費用如何產生與分配、流動性、安全性及法律權利。

正文

代幣化為何重要。Citrini Research 的論點始於一種可能性：人們熟悉的金融資產，將愈來愈多地以區塊鏈形式呈現。股票、債券及其他資產代幣化後，可能在不同平台間轉移，也可能在傳統市場基礎設施所限制的交易時段以外進行交易。報告指出，這項變化不只是持有資產的新方式，也為支援服務帶來機會，包括交易場所、貸款服務提供者、支付網路，以及維護證券所有權紀錄的系統。

例如，代幣化股票可用作抵押品，透過投資人的數位錢包申請貸款。理論上，這能將資產所有權與借款連結起來，而不必經過傳統券商所採用的相同中介流程。這個例子說明了 Citrini 為何預期資產本身及其流通與服務所依賴的基礎設施，都可能出現商機。這類安排能否廣泛採用，仍取決於實務、技術和法律條件。

著眼於費用，而非醒目的資產價格。報告的投資重點，是可能在鏈上金融活動擴大時收取費用的企業和協議。交易可帶來交易手續費收入；借貸可從貸款及相關服務取得收入；支付活動可創造對結算資產和基礎設施的需求；證券紀錄服務提供者則可協助連結數位代幣與傳統所有權紀錄。因此，Citrini 認為，相較於單獨持有比特幣（BTC）或以太幣（ETH），投資人或許能透過這些收費實體，更直接地參與代幣化主題。

報告指出，投資人不能假設主要加密貨幣，尤其是 BTC 和 ETH，會因代幣化而創下歷史新高。即使它們真的創下新高，Citrini 認為仍可能有更好的投資方式。這是比較性的觀點，並非宣稱比特幣或以太幣不會受惠。該公司區分了廣泛投資加密資產，與投資營收可能更直接連結交易、借貸或支付的企業。

報告點名的上市公司。Citrini 提出兩組投資組合：一組以公開交易股票為主，另一組則以加密代幣為主。股票組合聚焦於金融市場轉向鏈上後，可能賺取費用或受惠於活動增加的企業。報告特別提到代幣化公司 Securitize（SECZ），該公司維護區塊鏈代幣與其所代表證券之間的法律連結。這種連結十分重要，因為數位形式必須對應到區塊鏈系統之外也獲承認的資產及所有權安排。

報告指出，Coinbase（COIN）和 Robinhood（HOOD）可透過交易平台與區塊鏈基礎設施，提供相關投資機會。穩定幣發行商 Circle（CRCL）則可能在其 USDC 穩定幣作為交易結算工具的需求增加時受惠。這些例子涵蓋市場不同環節：交易所服務、券商與基礎設施，以及支付結算。它們入選反映 Citrini 的觀點：代幣化可能在整個金融服務體系中創造機會，而非只限於單一類別。

該公司也提到 Figure Technology Solutions（FIGR）的代幣化借貸，以及 SoFi（SOFI）的穩定幣支付。面向機構的數位資產交易所營運商 Bullish（BLSH）也是報告點名的股票，該公司是 CoinDesk 的母公司。報告指出，Bullish 正收購股份登記機構 Equiniti。這些公司的業務並不相同：它們可能受惠的程度，取決於各自的產品、商業模式，以及吸引使用者和交易的能力。報告將它們納入討論，應理解為 Citrini 提出的投資主題，而非對未來成果的保證。

加密代幣與協議。Citrini 表示，對其獨立的加密代幣投資組合「其實更感興趣」，並稱這組投資標的比數量有限的上市公司提供更廣泛的投資機會。其理由是，如果股票、商品及其他金融資產轉移至鏈上，圍繞這些資產建立的金融產品也可能跟進。這或許能擴大去中心化及區塊鏈平台提供的服務範圍，但協議獲得的經濟利益不一定會流向代幣持有人。

Aerodrome（AERO）被列為一個交易平台，可能從代幣化股票交易中收取費用。Maple（SYRUP）為機構投資人管理區塊鏈借貸產品。Pendle（PENDLE）讓投資人交易計息資產的未來收益。Ondo Finance（ONDO）提供代幣化美國國債和股票產品，近期也推出永續期貨。這些例子呈現代幣化與加密市場之間幾種可能的連結：交易、機構借貸、以未來收益為基礎的金融產品，以及傳統資產的區塊鏈形式。

投資組合也納入提供借貸基礎設施的 Aave（AAVE），以及去中心化交易市場 Uniswap（UNI）。加密協議 Ethena（ENA）發行穩定幣，近期也拓展至數位金融，結合高收益儲蓄、卡片和支付服務。報告還點名 ether.fi（ETHFI）的加密金融服務、Chainlink（LINK）的市場資料，以及 LayerZero（ZRO）的區塊鏈連結服務。這些專案涵蓋借貸、交易所、資料傳輸及跨網路通訊等不同功能。它們是否具備投資價值，取決於代幣化資產是否獲得採用，以及各專案能否從採用趨勢中取得價值。

Derive（DRV）被描述為去中心化選擇權交易協議；如果代幣化股票和其他金融資產將更多衍生性商品交易帶上區塊鏈，該協議可能受惠。Citrini 也提及較新的永續期貨交易平台 Lighter（LIT）和 Variational（VAR）。永續期貨通常稱為 perps，讓交易者可以押注資產價格上漲或下跌，而不必持有該資產。與傳統期貨不同，永續期貨沒有到期日。

Citrini 指出，Hyperliquid（HYPE）已成為區塊鏈永續期貨交易的主要平台。報告認為，如果整體永續期貨市場成長，Lighter 和 Variational 可能與 Hyperliquid 一同獲得市場關注。報告也透過 Bitwise Hyperliquid ETF（BHYP），在股票組合中納入 Hyperliquid 投資機會。這種直接提及協議並搭配交易所交易產品的做法，顯示報告考慮了不只一種投資途徑，同時也將論點與衍生性商品活動的擴張連結起來。

為何活動增加不一定轉化為代幣報酬。Citrini 的報告強調，交易量或網路活動增加，不代表代幣價格必然上漲。投資人需要檢視協議如何賺錢、由哪個實體收取費用，以及代幣持有人是否能分享其中價值。平台可能吸引使用者，卻將大部分經濟利益分配給其他對象；也可能錄得活動量，卻無法產生可持續收入。因此，在評估報告點名的專案時，採用情形與價值捕獲能力之間的差異至關重要。

報告也提醒，流動性可能分散在相互競爭的區塊鏈之間。如果使用者、資產和交易活動分散於不同網路，各平台可能難以建立深度充足且可靠的市場。安全性也是一項疑慮：漏洞或其他安全風險可能削弱信心並拖慢採用。此外，代幣化產品的法律地位可能有所不同，因此了解數位代幣實際代表的權利十分重要。

一項具體的法律疑慮涉及合成型代幣化股票。這類產品可能讓投資人取得股票價格曝險，卻不賦予傳統股票所附帶的投票權或直接所有權。價格曝險與法律上的所有權並不相同。考慮這類產品的投資人，必須了解自己持有的是證券的實際代表、合約請求權，還是其他形式的曝險，以及適用哪些保障和權利。

如何看待這項論點。Citrini 的論點是一套用於辨識代幣化相關活動可能在哪些地方產生費用的分析架構，而不是保證所有被點名的股票或代幣都會受惠。該公司列舉的例子涵蓋上市公司、穩定幣發行商、交易所、借貸平台、資料提供者、跨鏈服務及衍生性商品交易平台。這種廣泛的涵蓋範圍，反映報告認為，將金融資產轉移至區塊鏈，可能打造由多種服務串連而成的生態系。

與此同時，這項論點的前提是代幣化必須達到具實質意義的實用規模，而且企業或協議必須能從中取得營收。僅有採用並不能解決監管、安全、流動性或所有權權利等問題。因此，審慎評估時應區分三個問題：資產和金融產品是否轉移至鏈上、特定平台是否參與相關活動，以及由此產生的經濟價值是否能到達股東或代幣持有人。Citrini 的核心觀點是，收取費用的企業和協議可能比 BTC 或 ETH 更直接受惠，但這一結論仍取決於市場及其商業模式如何發展。

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