為什麼供應短缺持續之際，投資人轉向 ABF 與 CCL

目錄

• 你可能想知道
• 為什麼短缺與股價表現背道而馳
• 重點摘要表
• 後續展望

你可能想知道

• 如果預期 AI 相關短缺明年會持續，為什麼記憶體股與 ABF、CCL 供應商的股價表現會如此不同？
• 為什麼機構投資人可能偏好毛利率有望從 20% 區間升至接近 50% 的企業，而非毛利率已高於 80% 的企業？

為什麼短缺與股價表現背道而馳

今年下半年關注市場的投資人，時常面對令人困惑的反差。大型記憶體公司公布亮眼業績，毛利率接近 80%，股價卻有時原地盤整。與此同時，過去較不受看好的先進 ABF 載板與高階銅箔基板（CCL）供應商，股價卻大幅上漲並創下新高。兩個族群都與 AI 相關供應受限有關，但股價表現並不相同。

前資深操盤手沈萬鈞（萬鈞哥）在優分析製作的節目 《股民想知道》中，談到機構投資人的觀點。他的核心論點是，稀缺本身並不能決定市場偏好的股票。投資人也會評估企業的獲利能力相較目前水準還能改變多少。在這個分析架構下，毛利率擴張的潛在方向與速度，可能比目前已實現的毛利率更重要。

關鍵差異在於目前毛利率很高，與未來仍有大幅改善空間，兩者並不相同。毛利率極高的公司可能表現出色，但投資人可能會質疑它能否持續帶來正面驚喜。相較之下，毛利率較低的供應商，若產能受限、價格上漲或產品組合改善有望帶動獲利大幅提升，便可能受到關注。

AI 相關供應鏈的短缺可能持續

根據來源內容，機構投資人自 2023 年底開始，透過頻繁的產業會議，便已發現記憶體、ABF 載板與 CCL 供應趨緊的早期跡象。2024 年，市場上許多表現最強勢的題材都與供應短缺密切相關。分析指出，AI 伺服器需求造成的供應限制未必已經結束，短缺預期將延續到明年。

記憶體是需求壓力可能加劇的領域之一。隨著次世代 AI 晶片需要更強的運算能力，DRAM 與高頻寬記憶體（HBM）的需求預期將上升。來源內容指出，明年的記憶體供應情勢可能比今年更加吃緊。這並不代表每家記憶體公司都會面臨相同的營運狀況，也不能據此保證股價走向；不過，這解釋了投資人為何持續關注記憶體供應與產能規畫。

光通訊與被動元件也在供應受限的產業版圖之中。來源內容提到美國光學設備公司 Lumentum，據稱該公司在法說會上透露，部分關鍵產品的缺貨率為 70%。這個數字指的是來源內容所提到的產品，而非整個光學產業。高階多層材料，包括 ABF 載板與 CCL，也被描述為先進封裝與高階伺服器的重要瓶頸。

當多個品項同時面臨供應限制，投資人的決策可能變得更具選擇性，而非更寬鬆。機構基金可能比較各個族群的預期獲利走勢、估值、產能狀況與定價環境。廣泛的短缺題材可以支撐多個產業受到關注，但資金仍可能集中在投資人認為獲利改善空間最大的領域。

為什麼毛利率動能可能勝過高起點

來源內容以獲利天花板的概念，對比記憶體公司與 ABF 載板製造商。文中提到南亞科（2408-TW）第二季毛利率為 79%，第三季則達 86%–87%。這些數字都非常高。然而，毛利率達到這種水準後，投資人可能認為要進一步擴張會更困難。市場擔憂的未必是目前獲利不佳，而是預期可能已反映了大部分的改善幅度。

ABF 供應商則被視為具有不同的潛在獲利輪廓。來源內容將「ABF 三雄」列為欣興、南電與景碩。這些公司的第二季毛利率大多仍在 20% 區間。若產能持續吃緊，且漲價逐步發酵，市場可能預期毛利率升至 50% 甚至更高。這是來源內容描述的一種可能性，並非已確認的結果或保證實現的預測。

依照這項投資論點，關鍵在於可能變化的幅度：從 20% 區間升至接近 50%，可能代表比毛利率已高於 80% 的企業再增加幾個百分點更大的改善幅度。重視這類加速成長的投資人，可能願意為預期能快速提升獲利的公司支付更高價格。若需求、定價、成本或生產狀況與預期不同，他們的評估也可能改變。

CCL 供應商也被納入這波更廣泛的資金輪動，因為先進伺服器與封裝應用需要高效能材料。來源內容沒有提供特定 CCL 公司的毛利率數據，因此論點屬於定性分析：機構投資人關注的是，供應受限與有利的定價是否能帶動獲利改善。實際結果取決於各公司的產品、客戶、產能、成本與交付能力。

不同類型的投資人可能造成不同的交易模式

股價表現的差異，也可能反映買方類型不同。來源內容指出，記憶體股可能吸引高股息 ETF 與較保守的長期投資人。這類投資人可能重視收益、投資組合穩定性，並在股價下跌時逐步買進。他們的做法可能提供需求支撐，但未必會帶來動能型漲勢那種快速且積極的買盤。

相較之下，來源內容將部分 ABF 與 CCL 股票的買方描述為追求動能的機構、避險基金與主動型 ETF，這些投資人尋求超越大盤的報酬。他們可能受到獲利快速改善前景吸引。若獲利預估上修，投資人同時也願意給予更高的估值倍數，有時會被稱為「戴維斯雙擊」，也就是每股盈餘（EPS）預期與本益比同步改善。

這些描述應視為解讀市場行為的一種架構，而非對所有交易的完整說明。機構投資人有不同的投資目標、時間範圍、風險限額與觀點。基金買賣股票的原因可能不只產業毛利率展望，持倉也可能迅速改變。來源內容的核心比較是，收益導向與成長導向的需求可能對股價動能造成不同影響。

投資人可以與不可以推論的事項

供應短缺可能為供應商創造機會，但不會自動轉化為更高獲利。企業可能面臨材料成本上升、生產受限、與客戶議價，或需求無法順利轉化為出貨等問題。因此，投資人需要區分市場短缺與企業能否取得其經濟價值。

毛利率預測仍有不確定性。ABF 供應商毛利率預期從 20% 區間升至接近 50%，是來源內容討論的一項預期，不應視為已公布的業績。同樣地，記憶體毛利率高於 80%，本身並不能證明未來報酬不佳；這表示投資人可能會密切關注後續成長能否符合已被拉高的預期。

若要進行中立評估，可以一併考量幾個問題：需求是否持久？供應商能否在不削弱價格的情況下增加產量？客戶是否接受較高價格？預期中的改善有多少已反映在股價上？預期的毛利率擴張會不會被成本或執行挑戰抵銷？這些問題有助於區分吸引人的產業敘事與個別公司的實際證據。

重點摘要表

後續展望……

下一階段的分析，取決於企業能否將 AI 相關需求轉化為持續的營收與獲利。投資人、研究人員與產業參與者可以追蹤產能、客戶承諾、定價、產品複雜度與交貨時間的變化。若能更透明地揭露這些指標，將有助於區分短期瓶頸與較持久的供應限制。

進一步研究先進封裝、高頻寬記憶體、高效能材料與光互連，也可能釐清未來最需要擴充產能的領域。這些技術與 AI 系統的效能及功耗需求密切相關，但商業前景仍取決於技術進展、製造良率、投資成本與客戶採用情況。

一種有用的前瞻分析方式，是同時追蹤技術與經濟面：新設計是否需要更多專用元件、供應商能否有效率地擴大產量，以及產生的價值是否能在供應鏈各環節共享。相較於只依賴短缺新聞或毛利率預測，這些證據能提供更扎實的判斷依據。